核心观点：
首次覆盖无缝管上市公司，给予“买入”评级。由于我国基建、制造业都要升级换代，我国的钢管行业发展方向肯定是逐步从焊接管向无缝管过渡（国外无缝管占比60%，焊接管占比40%，我国无缝管占比35%，焊接管占比65%）。重点推荐久立特材（002318.SZ）、常宝股份（002478.SZ）。
首次覆盖焊接管上市公司，给予“中性”评级。在技术壁垒、竞争战略、销售模式、毛利率等方面，焊接管上市公司（友发集团、金洲管道最具代表性）相比无缝管上市公司劣势明显。
技术壁垒高低：无缝管上市公司发展是以技术为核心，生产技术工艺已经达到世界领先水平；焊接管上市公司发展不是以技术为核心，而是走规模化发展道路，基本没有研发投入。无缝管上市公司的产品技术壁垒要高于焊接管上市公司，相比焊接管上市公司的产品更加高端；从技术角度来排序，久立特材>常宝股份>金洲管道>友发集团。
竞争战略选择：
销售模式差异：
盈利能力变化（焊接管上市公司毛利率下降呈趋势化）：（1）由于焊接管上市公司主要是经销模式，不能有效的将成本的波动传递至下游，使得公司的抗通胀能力较弱，钢材价格的剧烈波动会大幅影响焊接管上市公司的毛利率。（2）焊接管上市公司普遍采用的经销模式在宏观经济上行、下游需求旺盛时能够迅速开拓市场获得规模优势，但在宏观经济下行、下游需求疲软时，经销模式的劣势将充分凸显，会使得企业在经济下行阶段中的毛利率下跌呈趋势化。（3）焊接管下游需求疲软可能已经成为市场普遍预期，为保持现有规模，新一轮的价格竞争在所难免，判断焊接管上市公司的毛利率和净利率会呈趋势化下降。（4）我国焊接管企业主要生产基础建设和房地产行业相关的民用钢管，与国际市场需求匹配度较低，而能够生产油井管、油井套管和高等级石油天然气输送用焊接管的企业在技术方面又不具备优势，基本不具备开拓国际市场的能力。
投资建议：久立特材和常宝股份的PE相比行业PE均值仍较低，有进一步上升空间；考虑抗通胀能力、下游需求不振以及无力开拓海外市场等因素，焊接管上市公司PE上升空间较窄。
投资评级的说明：投资评级的说明：
买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；
增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；
中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；
减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。
风险提示：新建项目实施不达预期；原材料价格波动及供应的风险；出口退税政策调整的风险；核电机组建设速度低于预期；油气投资下滑致传统业务利润空间进一步收窄；高端产品研发投入过大；人民币汇率波动风险。
我国钢管行业概况
（一）迈入新阶段，面临新问题
钢管作为现代工业的“血管”，广泛应用于石油天然气、化工、核电、机器、汽车、船舶等领域，同时作为一种多功能的结构性材料也被广泛用于建筑、桥梁、电力塔杆、机械制造等领域，是国家重点工程建设和重大装备制造所需的关键钢铁材料，在国民经济发展和产业升级中具有基础性作用。“十三五”时期，我国钢管行业深入推进供给侧结构性改革，钢管品种不断丰富，产品质量得到提升，技术装备迈入世界先进水平。进入“十四五”时期，我国钢管行业迈入了高质量发展阶段，随着国家供给侧改革的逐步推进，钢管供求趋于平衡，未来我国钢管行业仍将呈现稳中有进的发展态势，产业集中度继续提高。虽然我国经济增速有所放缓，但整体规模还是逐年增长，国内各行业对钢材以及钢管的需求总量不会减少，而且会逐步增加，只是增量放缓。未来我国城镇化改造仍会持续较长时间，各类钢材需求也必将持续增量，未来国家还会在石油天然气管道、核电站建设、供水管网改造、城市地下管廊建设、旧楼加装电梯等加大投资，以及“一带一路”、“京津冀+雄安新区”、“长江经济带+长三角城市圈”、“粤港澳大湾区+珠三角城市圈”等国家战略的持续发力，都将对钢管的需求量的稳定增长带来积极而持续的影响。
迈入发展新阶段的同时，还面临着行业集中度依然偏低，产能过剩严重、同质化竞争加剧，行业内大多数企业科研投入不足、自主创新能力不强，以国内市场为主、产业国际化程度低，原材料自给率低、产业链供应不匹配等问题。
（二）钢管按技术结构分类
钢管产品在技术结构上主要分为无缝管和焊接管，（1）无缝管具有中空截面但周边没有接缝，是以不锈钢圆钢为原料，经热轧穿孔或热挤压加工制成毛管，再经冷轧或冷拔而制成，其检测及整形必须离线处理。无缝管生产技术难度较大，但产品附加值高，主要应用于高腐蚀、高温高压、低温高压环境。（2）焊接管具有中空截面但周边有焊接缝，是以不锈钢板材（平板或卷板）为原料，经机组和模具卷曲成型后，再将接缝处加以焊接而成。较之无缝管，焊接管生产工艺相对简单，产品附加值低，但生产效率较高，品种规格较多，同规格的制管成本较低，主要应用于常温常压环境。
资料来源：友发集团招股说明书
由于我国基建、制造业都要升级换代，我国的钢管行业发展方向肯定是逐步从焊接管向无缝管过渡（国外无缝管占比60%，焊接管占比40%，我国无缝管占比35%，焊接管占比65%）。
（三）无缝管企业和焊接管企业的竞争格局
1.无缝管企业竞争格局
（1）低端竞争激烈，中高端有序竞争
无缝钢管的低端市场进入门槛不高，中小钢管生产企业较多，其中还存在很大一部分的贴牌生产商，市场竞争程度最为激烈，利润水平较低，而中高端无缝钢管则呈现较为有序的竞争格局。中高端产品主要适用于电站锅炉（超临界级以上）、石油炼化等，这些行业对无缝钢管的需求呈现对产品安全性要求高、准入门槛高等特点，这些特点使得中高端产品的企业竞争程度较低，也较为有序。
（2）无缝管行业在转型升级阶段形成新的格局
从目前发展的情况来看，传统依赖原料且不具备高品质无缝管生产能力的的短流程生产企业的市场竞争力将急剧下降。取而代之将形成三类企业：①占据核心技术的无缝管生产企业：以国有大型无缝管生产企业为主，以及少数实现转型升级具备核心竞争力的民营企业，这类型企业将解决行业高端无缝钢管需求，技术难度大但获得超额利润，如宝钢股份、中信特钢、久立特材、常宝股份。②具备高产能的长流程无缝管生产企业：以华东地区的非上市民营企业居多，这类企业具备管坯原料生产能力，有一定成本控制能力，以普材为主、利润一般。③区域性的小型无缝管生产企业：近年来在昆明、内蒙古等地也有部分新增的无缝管生产企业，该类型企业产能虽然较低，但立足于解决当地市场需求，也可以维持生存。
2.焊接管企业竞争格局
（1）焊接管生产企业众多，产品竞争较为激烈
我国生产焊接管的企业数量众多，市场化程度较高，产能主要分布在天津、河北、浙江、山东、江苏等省市。虽然我国焊接管的生产企业数量庞大，但是企业信息化和工业化融合水平参差不齐，大多数企业规模较小，生产产品规格单一，技术能力薄弱，全国生产规模较大、品类齐全的生产厂家较少。金洲管道和友发集团是焊接管的代表性企业，其中友发集团市占率最高。
（2）市场向拥有规模、技术、品牌和渠道优势的企业集中
近年来，受经济周期波动、国家供给侧改革、加强环保规范要求等因素影响，规模较小的加工厂逐渐失去市场竞争力，尤其是新环保法执行以来，行业要求加大环保投入，注重节能减排与先进技术的研究和应用，各项节能减排指标全面提高，规模较小的工厂难以达到环保要求而停业或工艺整改，国内焊接管生产企业头部效应逐渐显著，一些生产规模大、产品技术先进、品牌广为人知和销售网络完善的企业在复杂激烈的市场竞争中优势凸显，市场集中度逐步上升，尤其以友发集团最具代表性。
无缝管上市公司和焊接管上市公司比较分析
下面从技术实力、竞争策略、销售模式、盈利能力四个方面对无缝管上市公司和焊接管上市公司进行全面比较分析。
（一）技术壁垒高低
从上表对比情况来看，无缝管上市公司发展是以技术为核心，生产技术工艺已经达到世界领先水平；焊接管上市公司发展不是以技术为核心，而是走规模化发展道路，基本没有研发投入。
公司产品技术含量越高，产品的附加值就越高，相应的每万吨产能的投资额就越高，从上表比较可以看出，无缝管上市公司的产品技术壁垒要高于焊接管上市公司，相比焊接管上市公司的产品更加高端；从技术角度来排序，久立特材>常宝股份>金洲管道>友发集团。
（二）竞争战略选择
技术壁垒决定了公司的竞争策略，无缝管上市公司的产品技术壁垒高就能采用差异化、拓展高端应用的竞争战略；而焊接管上市公司技术壁垒相对不高，只能选择跑量获取规模优势的竞争战略，不可避免的要进行价格竞争。
（三）销售模式差异
钢管行业企业的技术壁垒高低影响了企业的竞争战略选择，从而直接决定了企业的销售模式；（1）无缝管上市公司由于自身产品技术壁垒较高，走的是差异化、拓展高端应用的竞争战略，产品是非标准、定制化的，能够直接向终端客户销售，客户类型也是需要高端无缝管的工业行业客户，在满足国内需求的情况下能够实现外销；（2）焊接管上市公司由于自身产品技术壁垒较低，走的是跑量获取规模优势的竞争战略，产品是标准化的，需要通过经销商才能销售给终端客户，不可避免的要进行价格竞争。客户类型也主要是基础建设和房地产等民用行业客户，即便在国内需求饱和的情况下也无法实现外销，叠加新冠疫情的持续影响以及基建、房地产等行业新变化，焊接管需求呈现持续下滑趋势。
（四）盈利能力变化
1.近三年前三季度盈利变化对比
我们选取无缝管上市公司和焊接管上市公司2020年前三季度-2022年前三季度的盈利指标进行对比。
由上表可以看出：①久立特材2020年、2021年和2022年的前三季度营收同比增长9.20%、25.42%和5.91%；同时期归母净利润分别同比大幅增长41.57%、11.50%、43.31%，2020年-2022年近三年盈利能力持续增强。②常宝股份因转型需要调整自身产品以及部分项目未完全投产，2020年-2021年公司盈利状况不佳，但2022年前三季度不仅营收同比大幅增长52.85%，而且归母净利润同比大幅增长243.8%。③友发集团2020年-2022年的前三季度营收增长率分别为8.20%、41.49%、6.03%，总体呈现持续下降趋势；同时期除2020年前三季度外，2021年和2022年的前三季度归母净利润同比大幅下降47.77%、87.47%，盈利能力持续大幅减弱。④金洲管道2021年前三季度和2020年前三季度相比营收增长了45.90%，归母净利润却下降了38.86%；2022前三季度营收不仅同比下降10.29%，而且归母净利润大幅下降45.62%。综上，在无缝管上市公司2020-2022年的前三季度盈利呈大幅增长的情况下，焊接管上市公司2020-2022年的前三季度盈利不仅下降，而且下降幅度持续扩大，如图3所示。
由上表还可以看出：①久立特材2020年前三季度-2022年前三季度毛利率虽有小幅下降，但保持较高且平稳的水平，同时期的净利率在2021年前三季度有小幅下降后立即上涨，整体保持较高且平稳的水平；②常宝股份在2021年前三季度同比有所下降后，2022年前三季度毛利率同比大幅增长5.71个百分点，同时期的净利率在2021年前三季度有所下降后亦立即上涨；③友发集团的2020年前三季度-2022年前三季度毛利率从4.66%持续下降至1.55%，同时期的净利率持续大幅下降，从2020年前三季度的2.43%下降至2022年前三季度只剩0.02%；④金洲管道的2020年前三季度-2022年前三季度毛利率从17.57%持续下降至10.63%，同时期的净利率持续大幅下降，从2020年前三季度的14.02%大幅下降至2022年前三季度的3.86%。综上，2020-2022年前三季度的焊接管上市公司净利率持续下降，而且净利率下降呈明显趋势化（无缝管上市公司呈平稳或大幅上升趋势），如图4所示。
通过走访了解久立特材将业绩保持增长的原因：公司治理层和管理层同心协力高度重视研发投入，改善生产工艺，优化产品结构，推进产品转型升级。2018年以来对高端产品的前瞻性布局和持续性投入开始逐步转化成经济效益，未来公司将持续加大高端领域的投入与布局，提升公司整体毛利率水平以及自身品牌价值。
通过走访了解常宝股份2022年前三季度出现强势增长的原因：常宝股份在2018年决定在常州金坛生产基地（公司目前的主要的生产基地，约有70万吨产能）启动特种专用管材生产线、高端页岩气智能生产线、高端管线管智能管加工生产线和新建国家级常宝钢管技术研发中心共4个项目建设（3个生产线和1个研发中心），项目固定资产投资超过20亿元，2022年3个生产线全部投产，抓住行业发展契机适时加大投资，在市场行情到来时已有充足准备，这是常宝股份2022年业绩大幅增长的主因。
2.四家公司2022年各季度环比情况
通过上表可知：①虽然2022年前三季度国内疫情反复、经济下行压力加大，但无缝管上市公司2022年Q3的营业收入、归母净利润相比于2022年Q2和Q1都是大幅增长；而焊接管上市公司2022年Q3的营业收入、归母净利润相比于2022年Q2和Q1均有所下降，尤其归母净利润下降较明显，有趋势化迹象，如图5所示。
②无缝管上市公司2022年Q1-Q3各季度的毛利率都是呈现增长趋势，而焊接管上市公司2022年Q1-Q3各季度的毛利率不仅呈下降趋势，而且下降幅度在进一步增大；无缝管上市公司2022年Q1-Q3各季度的净利率持续增长，盈利能力逐步增强，而焊接管上市公司2022年Q1-Q3各季度的净利率持续下降，盈利能力进一步减弱，有趋势化迹象，如图6所示。
3.焊接管上市公司业绩表现较差主要原因
（1）抗通胀能力不强，原材料价格波动影响毛利率
通过对焊接管上市公司年报的分析解读，我们认为税金及附加和期间费用等对公司的净利润和归母净利润影响较小，毛利率和收入下降是毛利和净利下降的主要原因，但毛利率的下降是更为主要的因素。公司毛利率的下降原因是当收入上升时，成本上升的幅度更大；收入下降时，成本下降的幅度更小；我们分析原因是由于焊接管上市公司主要是经销模式，不能有效的将成本的波动传递至下游，使得公司的抗通胀能力较弱，2021年-2022年三季度，钢材价格经历罕见的暴涨暴跌，大幅影响焊接管上市公司的毛利率。
（2）技术壁垒较低，无法避免价格竞争
我国焊接管上市公司并不依托技术发展路径，未配备相应研发力量，焊接管细分领域未构筑较高的技术壁垒，行业的低门槛使得焊接管企业的竞争战略基本采用跑量获取规模优势，不可避免地要进行价格竞争，焊接管行业的竞争已经是一片红海。
（3）下游需求疲软，销售模式劣势凸显
焊接管上市公司产品广泛使用于基础建设和房地产相关行业。①考虑土地出让收入下滑对城投的冲击、财政收入可能的进一步下滑，尽管基建政策持续积极发力，但我们对未来总体的基建反弹空间保持较为谨慎的判断，“财政积极、基建平淡”可能会成为未来一个阶段的常态；②中央再次强调“房子是用来住的、不是用来炒的”，彰显政策定力，同时也意味着“房住不炒”将成为我国长期坚持的房地产行业定位，房地产回暖前景有限，难以大幅度提振焊接管需求。
焊接管上市公司普遍采用的经销模式在宏观经济上行、下游需求旺盛时能够迅速开拓市场获得规模优势，但在宏观经济下行、下游需求疲软时，经销模式的劣势将充分凸显，会使得企业在经济下行阶段中的毛利率下跌呈趋势化。焊接管下游需求疲软可能已经成为市场普遍预期，为保持现有规模，新一轮的价格竞争在所难免，判断焊接管上市公司的毛利率和净利率会呈趋势化下降。
（4）国内市场竞争愈加激烈，但无力开拓国际市场
在我国焊接管产能严重过剩以及未来焊接管需求基本趋稳的背景下，行业内众多焊接管企业为了生存，国内企业间竞争只会愈加激烈。原本开拓国际市场是最优突破路径，但是世界上焊接管的主要生产地为中国、美国、加拿大、欧盟、印度、阿根廷、日本、韩国、土耳其和俄罗斯等国家和地区，这些国家焊接管的产量合计占全球产量的90%左右，世界焊接管生产强国仍然为传统的经济发达国家和地区，如美国、欧盟、加拿大和日本等，具有较为明显的技术优势，以生产油井管、油井套管和高等级石油天然气输送用焊接管为主。我国焊接管企业主要生产基础建设和房地产行业相关的民用钢管，与国际市场需求匹配度较低，而能够生产油井管、油井套管和高等级石油天然气输送用焊接管的企业在技术方面又不具备优势，基本不具备开拓国际市场的能力。
投资建议
（一）主要是无缝管的上市公司估值
无缝管行业上市公司估值采用PE法，根据我国钢管行业未来发展趋势（无缝管占比高，焊接管占比低），以及无缝管上市公司相比焊接管上市公司前景更加广阔，同时：（1）考虑到久立特材为国内高端不锈无缝钢管龙头，多产品实现进口替代，未来高端产品占比提升，海外市场加速渗透等因素；（2）考虑常宝股份为国内油气开采用管、电站锅炉用管细分领域龙头，多产品实现海外市场销售，未来高端产品有望进一步提升等因素。从上表可知，两家公司PE均大幅低于行业平均值，有较大上升空间，首次覆盖给予无缝管行业“买入”评级。
（二）主要是焊接管的上市公司估值
通过现场和相关行业企业访谈了解，我国焊接管产能在50万吨以上的企业约20家，其中仅有友发集团和金洲管道两家上市公司，考虑焊接管行业企业技术壁垒相对较低、跑量获取规模优势的竞争战略、经销模式导致抗通胀能力较弱、下游需求不振以及无法开拓海外市场等因素，首次覆盖给予焊接管行业“中性”评级。
四、风险提示
新建项目实施不达预期。久立特材和常宝股份新建项目主要用于核电、工业自动化、智能制造、航天航空、石油天然气等领域用高端管材项目，项目实施存在一定风险，可能导致效果不达预期等风险。
原材料价格波动及供应的风险。久立特材和常宝股份产品的主要原材料为管坯，未来若原材料价格持续上涨，原材料采购将占用公司更多的流动资金，从而加大公司资金周转的压力；若原材料价格持续下滑，将增大公司原材料库存管理的难度，并引致存货跌价损失。主要原材料价格的波动还会造成公司产品毛利率指标一定程度的波动。
出口退税政策调整的风险。2021年4月末，根据财政部和税务总局发布的《关于取消部分钢铁产品出口退税的公告》，自2021年5月1日起，取消部分钢铁产品出口退税。因此，公司如果不能及时调整产品结构、提升产品附加值，做到有效地控制产品前端成本，提升公司综合竞争力和品牌价值，公司可能将面临与国际企业相比竞争力不足的风险。
核电机组建设速度低于预期。我国目前核准/在建核电机组数量达到19台，“十四五”期间有望每年建设4-5台核电机组，若建设进度低于预期，将对久立特材的蒸发器U型管订单产生影响。
油气投资下滑致传统业务利润空间进一步收窄。下游石油化工行业可能受宏观因素等影响导致投资下滑，将进一步压缩传统业务的盈利空间。
高端产品研发投入过大。久立特材和常宝股份在科研开发和新产品试制等方面投入过多，可能存在研发成果转化不足等风险。
人民币汇率波动风险。久立特材和常宝股份2022年前三季度海外收入占比分别达到25%和46%，若人民币汇率出现波动，或影响公司盈利。
