新华财经北京6月28日电（刘润榕）回顾上半年，货币市场波动性较以往大大降低，流动性保持“合理充裕”的基调不变。资金价格大致围绕OMO利率水平平稳波动，资金面整体表现好于预期。从年初至今，央行流动性投放力度稳定，单次逆回购额度连续数月保持在百亿元，法定存款准备金工具“蛰伏”，MLF基本维持等量续作。截至6月25日，银行间市场DR007均值为2.19%，接近政策利率，波动率降至历史低位。央行中期借贷便利(MLF)和LPR报价均保持不变。

市场人士指出，在财政存款、税期、季末MPA考核等压力下，不排除6月底出现流动性短时紧张、波动加大现象。不过，央行逆回购接连几日“放水”，精准调节流动性的操作，仍反映了其维稳年中流动性的强烈意愿。

展望下半年，业内专家普遍认为，货币调控将保持松紧适度的稳健态势，不会出现明显的收或放，政策利率大概率不会变化；对流动性无需过度担忧，但如通胀、超储率、财政收支等因素对资金面造成的时点性波动仍不容小觑。

近四个月100亿元逆回购成“标配”6月下旬“加量”维稳年中流动性

自今年春节以来，滚动开展100亿元7天期逆回购已成央行操作“标配”，且多数情况下，逆回购规模精准对冲到期量。中国外汇交易中心数据显示，3月1日至6月23日，央行逆回购操作量已连续80次稳定在100亿元，其中有67个交易日公开市场实现零投放零回笼。截至6月28日，人民银行累计通过公开市场逆回购投放2.804万亿元，到期3.259万亿元，累计实现净回笼4550亿元。

图表：新华财经制作（备注：6月数据截至6月28日）

值得一提的是，6月24日，持续近4个月的每日100亿元“水量”被打破，单日逆回购投放放量至300亿元，紧接着25日公开市场连续第二日实现净投放。究其原因，从央行公开表态“维护半年末流动性平稳”可见一斑。央行根据年中流动性供求变化，灵活开展公开市场操作，适时调整流动性投放规模。实际上，从以往情况看，几乎每年6月，央行都会通过逆回购操作等手段加大中短期流动性投放。不过，此次操作较之往年同期并未放量，仍凸显货币政策“稳字当头”。

“若月末前几个交易日资金面仍有收紧态势，不排除央行持续实施超过100亿元逆回购操作的可能性。”东方金诚首席宏观分析师王青称。

上半年资金面均衡偏松6月末现季节性波动

总的来说，2021上半年的资金面均衡偏宽松。春节前资金利率从元旦后超预期宽松流动性环境中保持低位大幅上行。3-5月DR007连续三个月的月均值处于政策利率2.2%之下，资金价格波动中枢处于合意区间，不论是缴税期到来还是债券供给压力加大，均未对4、5月的资金面造成较大压力。此外，5月央行资产负债表显示央行对其他存款性公司债权项目增加了4695亿元，给银行体系补充了流动性，有助于资金面的宽松。最后叠加央行平稳有序的公开市场操作，不同因素对资金面的冲击几乎互相抵消，资金供需与价格也基本保持了均衡态势。

6月以来，资金面延续了5月下旬的中性略偏紧格局，短端资金利率中枢小幅上行，且波动性有所上升。受央行适时“补水”影响，近两日资金面明显转松。6月24日银行间隔夜回购利率单日跌幅创4月初以来最大，跌至1.82%附近，25日DR001续跌约30BP至1.6%下方，为5月上旬以来最低。

对此，光大证券首席固定收益分析师张旭表示，6月末资金利率波动是正常的季节性现象，而今年6月可能成为最近几年资金面最稳的一个6月。

数据显示，6月以来，R001、DR007的波动率显著低于前几年同期水平。尤其24日，银行间市场上7天期品种已可跨半年末，当天DR007加权平均利率为2.27%，在历年同期中处于相对较低水平。

图表来源：中国货币网

对于后续市场资金面表现，业内预期，在超储率偏低、地方债发行、MLF到期规模逐步增长等因素影响下，资金面二季度末波动可能加大。但随着央行适时加大流动性投放，资金面有望平稳跨越二季度末时点。

下半年货币政策延续“以稳为主”流动性或将在波动中收敛

那么在资金面跨过年中大考后，下半年流动性将如何演变？业内人士普遍认为，在近期央行逆回购操作加码后，现阶段央行稳货币、稳流动性预期的意图非常明确，市场对跨季乃至下半年流动性预期可以持更为乐观的态度，但通胀、超储率、债券供给等因素仍为下半年流动性演变的核心关注点。

展望下半年货币政策取向，江海证券首席经济学家屈庆预计，2021下半年更大的可能性是“稳货币，紧信用”。随着经济逐步回归正轨，疫情期间的结构性货币政策工具将有序退出，但总量货币政策显著宽松或收紧的概率都不高。

“下半年信贷和社融增速预计仍将放缓，逐渐由紧信用向稳信用过渡，稳货币局面仍将延续。货币调控仍会更多关注稳增长，而非防通胀，下半年加息可能性依然不大。”万联证券分析师徐飞说。

央行主管报纸《金融时报》曾评论称，“在稳字当头的政策取向下，央行保持流动性合理充裕不是一句空话。因此，市场主体无需对流动性产生不必要的担忧”。这也意味着现阶段央行稳货币、稳流动性预期的态度是非常明确的，预计未来央行仍将保持偏中性的流动性工具投放对冲操作。

此外，在6月25日召开的中国人民银行货币政策委员会2021年第二季度例会上，再次明确稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把握好政策时度效，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，维护经济大局总体平稳。

对于下半年流动性判断，中信证券首席分析师明明表示，尽管现阶段央行“稳货币”态度坚决，近几个交易日市场情绪有所回暖，但是对于下半年而言，“跨周期”的思路意味着央行货币政策的波动显著下降；央行对通胀的态度已经发生了边际的变化；以及当前超储率或已降至较低水平，资金面在关键时点的波动可能有所增加，预计下半年流动性大概率是易紧难松。

据华创债券周冠南团队测算，通过已披露计划的15个省市地方债计划估算三季度地方债发行规模和节奏，7月地方债发行规模存在进一步增加的可能；且就主要税种缴税的季节性规律而言，7月缴税规模或在1.3万亿附近，规模较大，对资金面仍有冲击。考虑到资金缺口、外部冲击、财政因素等对流动性的综合影响，周冠南提示，需要警惕后续可能放大的资金波动风险。

广发证券资深宏观分析师钟林楠也认为，考虑到后置财政落地，政府债券供给放量，即上半年的逆过程出现；7月后MLF单月到期规模至少有4000亿元，银行体系存在流动性缺口双重压力；加之通胀很有可能对政策产生进一步收紧压力，预计下半年我国狭义流动性宽松的局面难以持续，或将在波动中收敛。