2020年6月30日动力煤期权在郑商所上市。作为我国能源化工领域重要的期权品种，动力煤期权因其特殊的风险管理属性，上市后在促进我国煤炭和电力行业健康发展方面发挥了积极作用。岁月流转，而今动力煤期权即将迎来一周岁生日。在此，我们从动力煤期权运行情况、重要运行指标走势及各策略表现等角度回顾并展望动力煤期权市场。

成交持仓情况

动力煤期权上市近一年来，成交和持仓规模稳步增长。至2021年6月末，累计成交891.03万手（单边，下同），日均成交约3.70万手（其中看涨期权日均成交约1.84万手，看跌期权日均成交约1.86万手），日均持仓约6.77万手（其中看涨期权日均持仓约3.00万手，看跌期权日均持仓约3.77万手）。期权成交和持仓在行权价格上的分布集中于平值和虚值附近，与期权市场其他品种惯例相符。

基于动力煤期权的日成交及持仓数据，我们追踪了动力煤期权的PCR指标表现。PCR指标是看跌期权与看涨期权的比值。通常提到的PCR指标有两个，一是成交量的PCR指标，一是持仓量的PCR指标。作为成交量的PCR指标，它衡量了过去某段时间不同类型合约的成交活跃程度；作为持仓量的PCR指标，它衡量了过去某段时间不同类型合约的持仓力量。一般来讲，PCR能够很好地度量投资者的情绪。PCR比率较高，说明投资者交易看跌期权多于看涨期权，可以映射为投资者购买看跌期权的热情高于看涨期权，反映出市场的看空情绪浓厚。

2020年6月30日—2021年6月下旬，近1年的统计数据显示，动力煤期权成交量PCR指标均值为1.02，持仓量PCR指标均值为1.33。其中，成交量PCR与动力煤价格指数相关性为0.63，持仓量PCR与动力煤价格指数相关性为0.78。从持仓量PCR指标与动力煤价格指数的走势不难看出，二者具有较强的正相关性。这进一步说明，投资者可将持仓量的PCR指标作为动力煤价格方向判断的参考指标。

波动率走势

2020年6月30日至今，动力煤价格在不同阶段呈现出不同行情，而从期权波动率角度分析，可以划分为三个阶段——

第一阶段是2020年6—11月：该阶段动力煤价格指数在550—650元/吨之间运行，动力煤期权隐含波动率在10%—20%之间运行。具体的，期权隐含波动率自上市后逐步下行，9月底降至最低点8%，而10月开始步入上升通道，11月底攀升至20%。

第二阶段是2020年12月—2021年3月：该阶段动力煤价格指数在600—750元/吨之间运行，冬夏季产业供需矛盾突出将期权隐含波动率推升至30%一线。

第三阶段是2021年3月至今：该阶段动力煤价格指数在700—950元/吨之间运行，产业政策及价格大幅波动将期权隐含波动率推升在40%附近。

由于动力煤属于季节性规律较强的品种，而期权上市时间较短，故下文使用历史波动率针对动力煤的季节性规律进行研究。

我们统计了2016年以来的动力煤价格指数30日历史波动率。从过去5年的历史数据来看，动力煤价格指数的历史波动率变化与现货供需矛盾周期性规律基本一致，在冬夏旺季供需矛盾突出的时点，往往产生年内波动率高点，而在9—10月的淡季，波动率通常处于低点。因此，从目前期权隐含波动率的位置来看，30%以上的波动率将继续维持，三季度的淡季才会迎来波动率下行拐点。

各策略表现

我们结合基本面和隐含波动率的运行情况，对动力煤期权2020年6月30日上市以来各个阶段合适的策略进行了回测。

2020年7—8月，基本面是：7月初动力煤价格受交割行情影响小幅上升，但基本面支撑力度较弱，市场逐步降温。同时，由于雨水频繁，水电出力较强，耗煤需求回升幅度有限，加之电厂库存相对充足，煤价松动回落，8月才有所企稳。

期权策略选择：动力煤价格偏弱运行，期权隐波预期下降，此时选择卖出平值跨式策略。卖出跨式是一种方向中性、空期权隐含波动率的策略，考虑到平值期权对隐含波动率的变动最敏感且流动性最好，策略动态维持卖出平值期权仓位，在标的变动导致期权非平值后则平仓，同时再开仓卖出平值期权。

具体的，卖出相同数量同一行权价的平值看涨期权和平值看跌期权，若某交易日标的收盘价相对于构建组合时标的收盘价变动超过30元/吨则平仓，再以平仓当日的收盘价同时开仓卖出跨式组合。考虑到交易手续费的问题，设置30元/吨的阈值。期权合约选择为当时市场成交量最高的9月合约。

策略风险点：方向大幅变动和隐含波动率上升。

2020年9—12月，基本面是：供应相对跟不上，在冷冬预期以及10月大秦线秋季检修的情况下，终端经过去库提前补库的意愿明显增强，环渤海港口持续去库，下水煤价格大幅走高。之后，保供政策出台，内蒙古煤管票放松，供应边际改善，但整体仍偏紧。11月下旬，随着需求的回升，供需矛盾更加突出，期现价格大幅攀升，到12月，寒潮助推需求进一步走高，电厂高负荷运转，相较供应，需求增量明显，动力煤价格创出新高。

期权策略选择：9月动力煤市场回暖，且月初期权隐含波动率为10%，黑色系其他品种的期权隐含波动率在20%以下的情况很少，可以说动力煤期权做多波动率策略的安全边际较高。此时，从做多波动率的角度，可以选择买入跨式策略，而结合做多波动率和基本面向好，可以选择买入看涨期权策略。对于跨式策略，动态维持平值期权仓位。具体的，买入相同数量同一行权价的平值看涨期权和平值看跌期权，若某交易日标的收盘价相对于构建组合时标的收盘价变动超过30元/吨则平仓，再以平仓当日的收盘价买入开仓平值跨式期权组合。对于看涨期权策略，同样动态维持平值看涨期权仓位。期权合约选择为当时市场成交量最高的期权合约，9—10月选择11月合约，10月在11月合约到期后换为1月合约。

策略风险点：对于买入跨式策略，组合能否盈利取决于三部分，一是期权的Gamma收益，即标的大幅度波动时，跨式组合由于正Gamma，方向收益为正；二是隐含波动率风险，跨式组合是正Vega组合，即隐含波动率走低会降低期权组合价值；三是期权距到期日更近所导致的期权时间价值减少。因此，如果某次开仓后标的变动30元/吨平仓，那么此对跨式组合平仓时能否赚钱，取决于此段时间内的Gamma收益能否超过隐含波动率可能的不利变动和期权距到期日更近综合导致的时间价值减少。对于买入看涨期权策略，风险点在于标的价格下跌、期权隐含波动率下降、剩余交易日减少。

2021年1—2月，基本面是：1月上旬，耗高库低的局势并未改变，盘面维持高位，而到了1月中下旬，寒冷天气影响减弱、工业用电需求回落预期增强，市场情绪趋稳，日耗也有所回落，沿海库存开始增加，下游采购随之放缓，盘面先扬后抑，主力5月合约从高点回落100元/吨，至635元/吨。2月正值春节前后，供应相对稳定，需求明显下滑，港口及终端纷纷进入累库期，煤价也步入快速下跌阶段。

期权策略选择：1月中旬，寒冷天气影响减弱，动力煤基本面偏空，而期权隐含波动率处于30%以上的偏高位置，此时多方向空波动率的策略比较合适，故选择卖出看涨期权策略。2021年1月18日开仓，动态维持平值看涨期权仓位，开平仓方式同上述策略相似，阈值设置为30元/吨。

策略风险点：期权隐含波动率上升、标的价格上涨。

2021年3月，基本面是：保供政策逐步退出，山西、陕西等地煤矿安检较严，叠加内蒙古煤管票限制，整体供应收缩，而需求端工业用电恢复较好，电厂日耗同比偏高，港口库存提前出现拐点，煤价振荡上行。之后，在预期4月大秦线季节性检修的环境下，终端补库需求增加，盘面提前快速上涨。

期权策略选择：供应收紧，动力煤期权隐含波动率下降空间有限、上涨可能性较大，但3月是传统需求淡季，价格大幅上涨有待进一步考证，且主力期权合约为5月，距离到期日较近，选择买入牛市价差策略相对于只买入看涨期权成本更低、风险更小，但若出现大涨上幅，则收益低于买入看涨期权策略。具体的，牛市价差策略是买入平值看涨期权，卖出虚三档的虚值看涨期权，构建牛市价差，若某日标的收盘价相对于开仓日收盘价变动30元/吨，卖出虚值的腿变为实值或买入平值的腿变为虚值则平仓，且同时以当日收盘价为基准构建牛市价差组合重新开仓。

策略风险点：牛市价差的风险点在于标的价格下跌、期权隐含波动率急剧上升时转化为负Vega、剩余交易日减少。尤其需要注意的是，在持有至到期时，如果卖出的虚值腿变为实值，那么策略组合可以获得价差的绝对收益。例如，买入ZC105C620，卖出ZC105C650的牛市价差策略，若在到期时标的价格超过650元/吨，则可获得30元/吨的绝对价差收益，但若价差为30元/吨的牛市价差并未持有至到期时虚值腿就变为实值平仓，则一对价差组合大概率绝对收益是小于30元/吨的。因此，在标的价格一路上涨时，买入牛市价差策略净值曲线的走势并不是某一角度的直线，而是相对平缓的曲线。

2021年4—6月，基本面是：4月，淡季日耗回落不及预期，煤矿事故频发，产地安监升级，供需矛盾突出，动力煤价格创出新高。5月，保供政策加码，国常会上总理讲话进一步给市场情绪降温，煤价回落。6月，恐慌情绪基本释放完毕，煤价宽幅波动上行。

期权策略选择：4月市场情绪过热但难言顶点，5月保供政策的强势执行迅速给市场情绪降温，6月恐慌情绪虽释放完毕但政策面仍在等待指引。整体上，4—6月市场以较大幅度运行，方向性策略风险偏高，操作上以多波动率策略为主。

策略选择

今年安全检查再度趋严，目前主产地出现不同程度的减停产，到月底供应将进一步缩量，而需求持续强劲，供应紧张问题并未改变，坑口、港口价格进一步上涨，北港5500大卡动力煤报价至千元关口，叠加发运倒挂，贸易商采购囤货积极性降低，北港市场成交有限，对于高价下游多观望。

当前，基本面与政策面博弈，在高保证金、高手续费以及强调控的环境下，资金相对谨慎，盘面以振荡为主，而“七一”过后，随着煤矿生产的恢复，供应相对宽松，市场势必降温，现货将出现一波回调，盘面势必提前反应。中长期内，需要进一步关注增产保供政策与迎峰度夏需求。

期权策略方面，由于动力煤期权波动率偏高、9月期权因距离到期日仅1个多月，时间价值衰减较快，故推荐卖出9月合约900元/吨附近的虚值看涨期权，或9月合约看跌期权比率价差策略，当虚值期权变为实值则平仓止损。（作者单位：一德期货）