钢铁行业财务成本处于高位

通过对唐山地区钢厂和港口的实地调研，我们发现，市场对钢铁行业的认识存在一定的偏差。我们在唐山地区共调研了5家钢厂，所调研企业的高炉负荷、订单、库存等生产指标较为一致，钢厂生产吨钢毛利润在200—300元/吨，为最近几年的最好水平。

4月开始，钢厂利润恢复，我们认为，二季度以来铁矿石产量激增，再加上成材需求尚可，形成了钢厂的短周期利润。

宏观转暖、出口向好保证了前期成材需求。具体表现为，二季度以来，央行向“三农”和小微贷款领域的金融机构定向降准，并向国开行投放了高达1万亿元的特殊再贷款，用于棚户区改造等工程；7月我国出口钢材806万吨，同比增幅达56.2%，且1—7月钢材出口总量为4907吨，同比增幅为36.9%。

铁矿石供给激增，增厚了钢厂利润。今年一季度普氏铁矿石均价为120美元/吨，二季度均价为102.65美元，跌幅接近20%。以长流程钢厂计算，生铁吨制造成本=(1.6×铁矿石+0.45×焦炭)/0.9，粗钢吨制造成本=(0.96×生铁+0.15×废钢)/0.82。假设人民币兑美元6.24的汇率不变，那么每吨铁矿石价格下跌20美元，对吨钢利润增厚的贡献就是300元。

然而，四季度铁矿石供给增量有限，若成材需求下滑，钢厂利润将再受挤压。全球排名靠前的主流矿山后续仍有产能释放计划，但从投放节奏看，供给过剩的压力不会在今年四季度出现，或要到2015年二季度后才会逐渐显现。从需求看，北方冬季施工受限，9、10月之后钢铁需求将较前期下滑，市场将重回挤压钢厂利润的老路。

调研样本的选择性偏差，形成钢铁后续产能不足的错觉。从唐山地区实地调研的情况看，企业订单表现良好，高炉满负荷生产。部分观点认为，既然高炉满负荷，产量提升空间不大，那需求继续向好的话，就可能出现钢铁产能瓶颈问题。

实地调研的企业确实反映出满产现象，但本轮调研所涉及的钢厂为唐山地区的大型企业或者经营状况良好的企业，而高成本边际产量的小炼铁厂、调坯轧材厂并不在调研之列。以经营良好的企业满产，得出全行业产量无法再提升的结论，属于选择性偏差。4月以后全国和河北的高炉开工率回升，不过，目前尚未回到2013年的高点，表明本次调研外的部分企业，仍处于关停或检修状态。

可能有人质疑，为何在钢厂利润向好的情况下，仍有部分钢厂处于关停或检修状态。我们认为，不同钢厂之间差异较大，所调研企业财务成本较低，而其他钢厂可能面临高昂的财务成本。今年1—6月，大中型钢厂财务费用同比增长29.25%，显示钢铁行业财务成本处于高位。在这种情况下，成本较低的企业才享受到铁矿石降价带来的红利。因此，若市场持续恢复，当前关停的高成本产能将提供边际产量贡献，最终，行业不会出现产能不足的现象。