螺纹钢快速增产不利于去库存

短流程调节作用凸显

得益于钢铁行业供给侧改革，自2016年开始螺纹钢吨钢利润好转，叠加环保力度加大，产能置换方案陆续出炉，并于2019年集中投产，使得2019年螺纹钢产量持续上升，虽然第三季度受利润萎缩影响，产量略有波动，但仍维持在月均2200万吨的高产状态。2020年产能置换逐步进入尾声，但汇总各地产能置换方案，发现仍有部分置换产能于本年度投产，名义退出产能约1500万吨。虽然名义产能减少，但考虑以下几方面因素，我们认为2020年新增产能在2300万吨左右：一是由于新设备技术水平提高，实际产能减少仅约200万吨;二是产能置换方案实施前，部分地区设备早已停产，这些已停产产能实质上将成为2020年新增产能，约1000万吨;三是2019年下半年已投产项目2020年全年生产，相当于产能提高500万吨，同时新投资电炉产能约1100万吨。

产能虽然并不等同于产量，但从1—2月疫情期间全国钢材产量同比只下降3.1%，就可以看出，随着国内疫情得到控制，当前各行业生产有序恢复，特别是考虑到新投产产能为获得现金流必然开工生产，因此全年钢材产量大概率将维持高位。近几年电炉产量占比逐步提高，按照2018年粗钢数据推算，电炉螺纹钢产量占螺纹钢总产量的25%左右。从螺纹钢生产成本来看，由于铁水较废钢具有一定的成本优势，长流程螺纹钢成本明显低于短流程。此外，和长流程相比，短流程更加灵活、随开随停，对利润敏感性更高，因此2020年短流程螺纹钢产量将继续占大头。

价格高点下半年出现

面对疫情造成的经济下行压力，房地产调控政策未见放松。当前，疫情导致成品房销售惨淡，房地产企业资金压力较大，新开工面积大幅下挫，上半年用钢需求预计下降。但是，2019年房屋新开工面积增速为8.5%，同2018年相比虽有所滑落，但仍表现出较强的韧性。按往常项目施工进展来看，3—6个月将开始大量使用建筑用钢，但是受疫情影响时间可能延后3个月至下半年。因此，我们认为前期房地产行业高开工和施工面积增速仍将支撑下半年的钢材消费，但上半年支撑作用并不明显。

2019年1—12月基建投资同比增加3.8%，呈现出缓慢复苏的态势。此外，疫情导致经济增长压力加大，逆周期调节政策进一步向基建领域倾斜。近期国家密集下达地方政府专项债额度、降低部分基础设施项目最低资本金比例等举措，将有力提振基建投资增速，加快补短板项目建设。专项债撬动社会资金、拉动有效投资作用有望进一步发挥，基建投资对经济托底效应将逐渐增强。

基于此，我们认为上半年螺纹钢价格上行压力较大，价格高点预计出现在下半年。

终端需求恢复难度大

对于建筑工地而言，一般建材的采购周期可以分为：集中采购期—库存消化期—正常采购期—赶工采购期—冬季收工期。2019年国庆节后，房地产行业迎来明显的赶工采购期，对比2018年国庆节表观消费量明显提升，大约多使用250万吨钢材。但是，2020年春节要比2019年早一周，建筑工地春节前备货并不充分，建筑工地常备库存可能比2019年少。这一点可以从以下两方面得到验证：一是，春节前四周2020年的表观消费下降速度明显比2019年快，表观消费总共减少约120万吨;二是，虽然前四周社会库存变化轨迹与2019年类似，但与2019年比钢厂提前累库，库存增加约170万吨，这说明终端备货不积极。综合分析，可以初步判断2020年常备库存比2019年低150万吨左右。

受疫情影响，春节后国内实施严格的物流及人员流动管控措施，汽运、火运等螺纹钢传统运输方式受到严重冲击，导致集中采购期备货不畅。集中采购期一般有3到5周，在此期间螺纹钢终端消耗比较低，可以将这一时期的表观消费看作建筑工地的备货。我们按5周计算，2019年集中采购期总表观消费量约910万吨，而2020年同期只有160万吨左右。因此，2020年春节前建筑工地常备库存降低，以及集中采购期备货不畅，共使得2020年建筑工地钢材库存减少900万吨。

此外，2019年春节后第6周开始，周度表观消费量基本稳定在400万吨左右，大概处于库存消化期和正常采购期。而2020年春节后第6周至第9周，表观消费量分别达到128万吨/周、225万吨/周、381万吨/周和405万吨/周，我们仍可以把这四周认为是建筑工地的备货，合计约1139万吨，即截至目前建筑工地备货量仍较2019年多出239万吨。同时，从搅拌站运转率来看，截至3月25日，搅拌站运转率为11.5%，只有去年同期的四成左右。因此，前期表观消费量快速提升，并不能反映终端需求。

螺纹钢产量快速提升

当前，建筑工地难以正常开工，螺纹钢消费低迷，累库幅度远超2019年峰值，成材利润大幅下降。受此影响，钢厂大幅减产。从2月份的数据来看，生铁日均产量同比降低2.1%，而粗钢同比降低7.1%，也就是说，钢厂减产主要是通过降低转炉废钢比和电炉螺纹钢产量实现的。但是，钢厂废钢用量减少导致最近两个月废钢价格大幅下降，6—8mm废钢唐山地区降价255元/吨，上海地区降价180元/吨。废钢价格下降使得长流程和短流程螺纹钢成本下降明显，目前长流程螺纹钢成本约为3150元/吨，短流程螺纹钢成本约为3550元/吨。以上海20mm螺纹钢现货价3500元/吨来看，长流程螺纹钢利润在350元/吨，短流程螺纹钢利润为-50元/吨。

我们计算的短流程螺纹钢成本相当于平电生产成本，而谷电生产成本约为3350元/吨，此成本下螺纹钢利润约为150元/吨。如果按目前螺纹钢周度产量曲线斜率计算的话，2至3周后螺纹钢产量可到360万吨/周，与2019年同期持平。而螺纹钢产量快速回升，势必拖累去库存进程。

螺纹钢库存推演情景

1。悲观情景：谷电盈利、平电持平。

当长流程螺纹钢利润350元/吨、短流程平电和谷电螺纹钢利润分别在0元/吨和150元/吨时，2019年螺纹钢周度产量约为360万吨。在螺纹钢利润相同时，我们认为产量基本一致，因此估计后期螺纹钢产量亦为360万吨/周。此外，2019年10月以后房地产行业出现赶工潮，表观消费峰值约为410万吨/周，考虑到2020年基建投资快速增长，假设后期表观消费量较410万吨/周分别增长0%、5%和10%，即表观消费量分别达到410万吨/周、430万吨/周和450万吨/周。按上述假设，则2020年螺纹钢库存降至800万吨左右，较2019年用时将分别延长16周、9周和5周。

2。乐观情景：谷电持平、平电亏损。

在悲观情景的基础上将各生产方式下螺纹钢利润降低150元/吨，此时长流程螺纹钢开工率与2019年持平，但考虑到利润收缩，长流程废钢添加比例由15%降低至5%左右，而电炉只在谷电情况下生产。在此情景下，预计短流程产量每周减少25万吨左右、长流程产量每周减少30万吨左右，则螺纹钢周度产量约为305万吨，较2019年的平均值350万吨，降低幅度达到13%。按上述假设，则2020年库存降至800万吨左右，较2019年用时将分别延长5周、3周和2周。

3。中性情景：悲观情景和乐观情景之间。

假设各生产方式下螺纹钢利润在悲观情景和乐观情景两者之间波动，螺纹钢平均周度产量在330万吨左右，表观消耗量仍假设为上述情况，则2020年库存降至800万吨左右，较2019年用时将分别延长8周、5周和3周。

在上述三种情景假设下，螺纹钢总库存降低至800万吨左右，用时最少要比2019年多2周，最多甚至达到16周，可见库存压力巨大。因此，在库存压力得到缓解前，螺纹钢利润不能过高，否则会通过提高长流程转炉废钢添加比，或提高电炉产能利用率两种方式来增产。而我们更倾向于在中性情景假设路径下实现去库存，此时长流程和短流程平电螺纹钢利润分别为200—350元/吨和-150—0元/吨。

综上所述，2020年上半年螺纹钢价格将承压运行，高点预计出现在下半年。当前表观消费量快速提升并不意味着终端需求增加，更大程度上是终端集中补库行为。因此，4月中旬之后的表观消费量才更能代表终端需求情况。此外，废钢价格大幅下降，导致长流程转炉废钢添加比和电炉产能利用率提高，螺纹钢快速增产不利于去库存。