下游需求和钢价不确定性 社会库存累库积极性不高
从开工率方面来看，节后高炉开工率持续下降，上上周和上周开工率分别环比下降2.76个和1.38个百分点;而主要受制于废钢供给大幅减少和利润亏损，目前短流程电弧炉几乎全行业停产。产量下降速度不及下游需求下降速度，直接导致目前库存压力非常大，尤其是螺纹钢厂库创近年新高，热轧库存压力相对小点。
对于钢企而言，虽然下游复工进展没有那么快，但随着财税、基建政策的不断出台、疫情逐步得到控制，下游需求总归会回到正常水平。因此短期盈利下滑不是大问题，重要的是当前钢厂经营压力很大，尤其是厂库创近年新高，可能接近钢厂物理库存极限。虽然社会库存还有累库空间，但考虑到下游需求和钢价的不确定性，社会库存累库积极性不高。可以预见的是，为了维持高炉正常生产，短期钢厂会进一步削减高炉炉料;此外，考虑到地产企业流动性压力加大，制造业复工可能快于建筑业，板材表现仍会好于长材，因此不排除产品结构丰富的钢企会将部分螺纹钢产能转向板材进行调节，以降低库存压力。
周二央行暂停公开市场操作，今日有2200亿元逆回购到期，公开市场净回笼2200亿元。资金面继续边际小幅收紧，隔夜和七天资金利率较昨日进一步小幅上行。现券方面，受央行辟谣调整MPA中房地产信贷相关考核指标影响，叠加股市情绪有所降温，利率全天震荡下行。全天来看，中长端活跃券利率普遍下行1-2bp，短端利率则受资金面继续边际小幅收紧影响，普遍上行1bp左右。
随着疫情逐步得到控制，债市关注重点将转移至复工、经济基本面等变量。相较于服务业复工，制造业、工业复工难度小些，而且观测其复工进展更方便些。我们跟踪近期钢铁行业运行情况，同时分析节后以来钢铁行业信用债的二级成交情况。
生产方面，上周各品种钢铁产量均有不同程度下滑，其中螺纹钢、线材、热轧板卷、中厚板产量分别环比下降17万吨、17万吨、6万吨、3.6万端，冷轧板卷几乎持平。从开工率方面来看，节后高炉开工率持续下降，上上周和上周开工率分别环比下降2.76个和1.38个百分点;而主要受制于废钢供给大幅减少和利润亏损，目前短流程电弧炉几乎全行业停产。
产量下降速度不及下游需求下降速度，直接导致目前库存压力非常大，尤其是螺纹钢厂库创近年新高，热轧库存压力相对小点。上周公布的库存数据显示，厂库方面，上周螺纹钢厂库进一步快速积累，环比增110万吨至623万吨，当前绝对水平比近年最高点400万吨高出56%。社库方面，上周螺纹钢社库环比增144万吨至995万吨，接近去年年内高点。
下游需求差导致售价不断下跌，今年以来吨钢毛利持续下降，由春节前400多元/吨降至上周200多元/吨。据调研，截至2020年2月14日，当周全国小型钢厂、中型钢厂和大型钢厂盈利面分别环比下跌4个、3个和13个百分点至50.98%、89.04%和79.48%。对于钢企而言，虽然下游复工进展没有那么快，但随着财税、基建政策的不断出台、疫情逐步得到控制，下游需求总归会回到正常水平。因此短期盈利下滑不是大问题，重要的是当前钢厂经营压力很大，尤其是厂库创近年新高，可能接近钢厂物理库存极限。虽然社会库存还有累库空间，但考虑到下游需求和钢价的不确定性，社会库存累库积极性不高。可以预见的是，为了维持高炉正常生产，短期钢厂会进一步削减高炉炉料;此外，考虑到地产企业流动性压力加大，制造业复工可能快于建筑业，板材表现仍会好于长材，因此不排除产品结构丰富的钢企会将部分螺纹钢产能转向板材进行调节，以降低库存压力。
截至2月17日(周一)，节后以来共发生117笔钢铁债二级成本，成交主要集中在第一周下半周和第二周上半周。从成交主体来看，河钢、宝钢、山钢、首钢成交笔数最多，除了莱钢集团、山钢股份主体评级AA+/债项评级AAA之外，其余成交主体主体评级均为AAA。
剔除个别异常成交之外，节后钢铁债普遍低估值成交，其中有山钢集团担保的莱钢、包钢股份和山钢集团低估值成交幅度较大，但节后以来钢铁行业利差小幅走扩。钢铁行业利差走扩可能是因为，去年钢铁行业利差收窄明显，而且近期行业经营压力加大也不支持行业利差收窄。但和上文介绍的钢企经营压力相比，目前高等级钢铁债成交并未将近期行业压力考虑进来。
