钢铁行业2021年度策略：提质增效

应对疫情“焉知非福”：2020年突如其来的疫情是各国政策决策最大的先决条件，卫生安全和经济恢复之间的权衡取舍各异。中国政策偏向重防疫轻刺激，供给恢复强于需求。美国政策取向恰好相反，重刺激轻防疫。短期来看海外经济需求端恢复快于供给端恢复速度。在这种情况下，海外疫情反而为国内钢铁下游制品出口创造了良好的机遇，与此同时年初疫情下国内前期宽松的信贷环境支撑房地产行业快速恢复，两者为国内钢铁行业下游需求恢复提供了强劲动力。

产能扩张的反噬：供给侧改革后钢铁盈利在2018年达到历史高位，钢 铁固定资产投资高峰随之到来，投资增速在 2019 年上半年达到峰值。由于政策对钢铁产能新建的限制，钢铁产能扩张主要以技改和产能置换的方式进行，其中产能置换项目在 2020 年开始集中投产，2021 年置换项目投产的力度仍然不小。供应的增长虽然受到产能置换政策约束， 但实际落地中技改、以大换小等实际因素导致产能仍呈净增长态势，我们预计 2021 年国内钢铁供应能力净增 3574 万吨。

地产长期繁荣后的演变：地产连续五年繁荣后，积累了较大均值回归的压力，2020年在宽松信贷环境下销量继续维持高位。2021 年地产下行拐点出现之前仍有望支撑钢铁需求景气，叠加制造业投资的修复和 外需对工业的拉动，2021年上半年钢铁需求仍有望顺势冲高，但后期 需注意政策收紧后的地产均值回归风险。综合地产、基建、制造业、出口的判断，我们预计2021年钢产量增速为 2.8%。

把握节奏和结构：综合供需来看，2021年钢铁平均产能利用率预计下降 0.5%。虽然年度钢铁产能利用率和盈利均值预计变化不大，但如果2021年需求呈前高后低走势，则行业基本面在年内可能面临较大波动。 因此在投资策略方面，要注重节奏和结构的把握。节奏方面主要把握上 半年Beta机会，上半年高供应增量和强需求的组合下，上游资源价格弹性可能仍然较大，钢铁盈利弹性虽然受供应制约，但在商品价格上行 周期的末段，周期板块往往较易获得资金流入，催生板块性机会。结构方面，钢铁冷轧品种供应无明显增量，在需求扩张的背景下盈利弹性较大。

2020 转危为安

危机与应对：2020 年突如其来的疫情是各国政策决策最大的先决条件，卫生安全和经济恢复之间的权衡取舍各异。中国政策偏向重防疫轻刺激，供给恢复强于需求。美国政策取向恰好相反，重刺激轻防疫。短期来看海外经济需求端恢复快于供给端恢复速度。为国内钢铁下游制品出口创造了良好的机遇，与此同时国内前期宽松的信贷环境支撑房地产行业快速恢复，两者为国内钢铁行业下游需求恢复提供了强劲动力。钢铁社会库存的年内波动反映了一季度疫情冲击之大，以及随后需求反弹之强。需求扩张的背景下，供应环境更优的品种显现出了更强的价格和盈利弹性。铁矿石、焦炭价格暴涨，钢铁冶炼盈利则表现平平;

2021年转向提质增效：下游需求核心地产业在宽松的货币环境下衰退进 一步延迟，在拐点出现之前仍有望支撑钢铁需求景气，叠加制造业投资的修复和外需的复苏，2021年上半年钢铁需求仍有望维持高位。但 2016-2018 年钢铁业在需求刺激叠加供给限制的状态下，盈利大幅改善，资产负债表修复。2018年行业迈入新一轮资本开支上升周期，高速增长 的资本开支对应 2020年开始产能逐步投放，钢铁基本面可能呈前高后低走势。总量行业端主要把握节奏性机会，结构方面提质增效将成为行业主流。

产能扩张的反噬

供应增长制约2020钢铁盈利修复：2020 年钢铁内需增速约为9.8%， 其中一季度疫情导致显著负增长，余下三个季度增速达到双位数。在如此强劲的需求增速之下，钢铁冶炼环节盈利尚未出现显著的扩张，从表面上看，是铁矿石等原料价格的上涨对钢铁盈利形成了挤压，而本质上则是钢铁冶炼环节议价能力受制，成本传导不畅。供应能力的增长抵消了需求的扩张，我们统计2020年投产的置换项目产能规模在7 万吨 左右，制约了盈利的向上弹性。

产能扩张周期后段：由于钢铁产能存在建设期，供给侧改革后钢铁盈利在 2018 年达到历史高位，钢铁固定资产投资高峰随之到来，投资增速在 2019 年上半年达到峰值。由于政策对钢铁产能新建的限制，钢铁产能扩张主要以技改和产能置换的方式进行，其中产能置换项目在 2020 年开始集中投产，2021年置换项目投产的力度仍然不小。

2021年是放量高峰：虽然 2020 年已进入置换项目投产高峰，但由于部分项目延后，加上还要考虑产量爬坡期，2021年才是放量高峰。2020年新增项目大部分集中在年底投产，而从投产到达产大约要经历一个季度的爬坡阶段。2020年四季度投产的产能达到 4500 万吨(部分可能延后)，这部分集中投产产能将在 2021年上半年放量，从全年来看 2021 年供应增量要高于 2020 年。

产能新增统计：对于供应增量我们通过自上而下和自下而上两种统计方 法进行相互检验。但过程中发现由于目前产能投资以产能置换为主，吨投资带来的产能净增与历史相比会有较大变化，因此自上而下的测算方法具有局限性。因此本次我们主要采信自下而上的统计数据。在测算供应增长时，一方面要考虑置换项目的产能净增比例，因为产能置换虽然 名义上是减量置换，但因为拟退出产能中存在低效和无效产能，加上新建产能生产效率更高，因此会导致产能净增。另一方面要考虑项目在年内投放的时点，考虑投产时间占当年比例后来测算供应增量。综合考虑高炉和电炉项目、产能置换中的新增与淘汰、产能投产的时点，我们统计 2021 年钢铁供应能力增量为 3574 万吨。

延迟的需求衰退周期

地产：瓜熟待落

中周期与短周期上行的偏后位置：起于2015年的这轮地产中周期繁荣，至今已经延续了 6 年时间，从年度地产销售面积来看，期间一直没有发生显著的负增长，长期繁荣后积累了较大的均值回归压力。2020年 2 月份的新冠疫情一度可能成为这轮中周期调整的诱发因素，但事后证明，在国内强有力的疫情防控手段和友好的货币政策支撑下，疫情对国内经 济仅造成了一个季度的脉冲式冲击，并没有引发信用链条的连锁反应。 二季度后在宽松的货币环境下地产市场又进入一轮短周期修复，这轮修复可能延续至 2021年上半年。在拐点出现之前，中短期地产销售和投资仍有望维持较高景气度，但这并不意味着过去 6 年积累的矛盾已经释放，我们认为在这轮短修复完成后，仍需提防地产市场的均值回归风险。

2020 年疫情后的深蹲起跳：疫情导致地产销售和投资在一季度的阶段性休克，需求后移叠加进一步宽松的货币环境使得后期的修复力度迅猛。二季度货币环境在量和价上都相当友好，十年前国债利率曾跌至 2.48% 的历史低位，M2 增速则一度上升至 11.1%，这对风险资产形成较强的刺激效果。三、四季度地产市场呈现过热苗头，部分热点城市房价面临上涨压力，居民加杠杆提速。事后来看疫情加大了年内地产市场的波动，它引发了更为友好的政策环境，进而推动了地产的进一步修复上行。

政策收紧是短周期顶部左侧信号：地产企稳回升后政策迅速转向，7 月 24 日地产工作会议基调明显收紧，三道红线则是对房企去杠杆提出了量 化指标，影响未来数年行业运行。在上市的大中型房企中，目前只有少 数能全部满足三道红线指标。短期看 10 月、11 月地产销售在 9 月阶段 性回落后又重新回升，这并不意味着三道红线影响已经消失。恰恰相反， 销售高增主要由于地产企业在其压力下。主动加大销售力度，但供给增 加后，价格出现涨幅趋缓态势，与此前量价齐升有较大区别。在本轮地 产风险化解过程中，供应首先受到限制，但贷款利率上行速度偏慢，销 售端短期影响较小，符合政府地产行业去杠杆意图。我们认为随着贷款 利率进一步传导，一旦未来销售拐头向下，政策压力将更为突显。从历 史上来看政策拐点领先市场拐点半年到一年，我们可能在逐步接近这轮 疫情后地产短修复的顶部。

中周期透支的论证：我们认为 2015 年后的地产销量存在透支，理由是 这几年的销量增速高于其潜在合理增速。2019 年我国城镇化率达到 60%， 城镇化速度最快的阶段已过，从长期来看地产销量增速应该逐步下行。 这个趋势可以反映在 2000-2015 年的历史数据中，地产销售面积增速的 均值逐级回落。到 2010-2015 年这个阶段，增速均值下降至 5%附近， 然而 2016-2019 年的均值逆势回升至 8%，这是由一些不可持续的因素 推动的周期性超买，这些因素可能包括棚改货币化、居民杠杆率过快的 提升等。当这些因素消失时，地产销量增速应该回到它合理的位置。同 时因为上一轮繁荣存在销量的透支，在未来的某一个阶段，我们应该看 到一个相应级别的向下均值回归。

均值回归可能的诱发因素：2020 年上半年的地产政策环境相对友好，有 利于延缓这轮中周期均值回归的发生。但经历了疫情后的反弹，政策环 境已经发生较大改变，一方面三道红线是全面调控政策，力度强于以往 的因城施策差异化调控;另一方面市场利率已经明显抬升，10 年期国债 利率从 2.48%的低点回升至 3.3%。政策环境明显收紧，周期的见顶回 落只是时间问题。当然目前地产销售及投资增速仍然较高，景气的惯性 仍然有望延续至 2021 年上半年，中短期仍有望对钢铁需求形成支撑， 后期则需注意地产的均值回归风险

基建：以稳为主

2020 年广义支出扩张并未带动基建大幅回升：为应对疫情冲击，政府发行了特别国债、扩大了专项债发行，城投债发行也明显上升(前 11 月同 比+27%)，但基建增速并无大幅扩张。前 11 月基建增速同比+3.3%，其 中拉动钢铁需求较强的交通类投资仅增长 2%。疫情发生后保就业超越 保增长成为更重要的任务，财政支出结构上增速较高的是社会保障和就 业、农林水事务两项，今年政府工作报告未设定增长目标，以落实六稳 六保为主，故地方政府大规模推动基建的动力不强。

“不急转弯”与“更可持续”的平衡：年底中央经济工作会议强调了 政策的连续性、稳定性和可持续性，继续实施积极的财政政策和稳健的 货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，“不急转弯”的表述表明今 年政策支持力度仍有望延续一段时间。今年会议增加了对“保持宏观杠 杆率基本稳定”、“处理好恢复经济和防范风险”的相关描述，疫情后我 国经济显著回升，但宏观杠杆率也有了明显增长，对经济发展的可持续 性不利。因此在兼顾政策连续性和发展可持续性之后，预计显性财政支 出仍会保持平稳，但受制于地方政府债务风险，整体广义支出能否进一步扩展存在不确定性。

需求侧改革的影响：12 月政治局会议首提需求侧改革，从长远来看可能 会对钢铁需求形成深刻影响。我国经济存在较多结构性问题，总需求增 长主要靠投资拉动，居民消费偏弱，而投资结构中地产基建权重过大， 制造业投资增长乏力。结构性问题的解决对我国产业升级、化解债务风 险有重要意义。如果需求侧改革取得成效，我们应该可以看到基建地产 在经济中的权重下降，短板型产业获得大力发展，消费比重提升。需求 侧改革的提出表明我国已下定决心不再走传统刺激老路，从长期来看对 钢铁需求总量不利，结构上对消费型钢材、高端钢铁新材料相对有利。

基建展望：疫情冲击下扩大基建刺激的迫切性显然更强，在这样的背景 下，2020 年基建增速仍然偏低，而目前经济已经显著修复，加上需求侧 改革的政策导向，较难指望 2021 年基建再有明显扩张。当然“不急转 弯”的基调下，基建投资也理应不会大幅降温，预计明年基建可能会实 现一个增速低于 2020 年的微幅正增长。

制造业：景气延续

制造业是拉动 2020 年钢铁需求的重要因素。虽然工业增加值整体增速 并不算高，1-11 月累计增长 2.3%，但耗钢强度高的制造业门类表现突 出。六大高耗钢工业(金属制品、通用设备、专用设备、汽车、运输设 备、电气机械及器材)前 11 月工业增加值增速约为 4.6%，这是在上半 年疫情的情况下实现的，二季度以来六大行业工业增加值增速高达 9.7%。 制造业景气主要拉动钢铁板材需求，盈利方面表现突出的是冷轧品种， 因为受益于下游汽车、家电的复苏，同时供应环境相对更优，冷轧板盈 利在 2020 年下半年显著回暖。

出口的繁荣与持续性：出口对于六大制造业的拉动主要体现在 8 月以后， 前 11 月累计出口数据并不突出，六大行业出口货值同比负增长 0.8%。 三季度以来由于海外经济见底回升，加上我国出口份额增长，出口数据 显著回暖，六大行业出口同比在 8 月后转正，11 月的出口货值同比增速 达到 14%，对产出拉动明显。展望未来，中短期海外经济回升是利好因 素，但海外供应的恢复或对我国出口份额形成压制，出口份额扩张势头 可能放缓。叠加基数因素，2021 年制造业出口可能呈前高后低的走势， 上半年出口对工业产出的拉动可能更强。

制造业投资阶段性修复：综合来看，此轮工业产出的扩张由内需及出口 双轮驱动，景气度的回升带来盈利修复，自 2019 年以来，工业利润在 10 月首次恢复累计同比正增长。相应的，制造业投资增速也在触底回升， 投资波动的节奏一般滞后于盈利，预计回升趋势将持续一段时间，但受制于长期预期，制造业投资大幅扩张的概率较低。结合出口的情况来看， 我们认为钢铁下游制造业产出的上行惯性有望在中短期内维持，但持续 性挑战较大，压力可能在 2021 年下半年显现。

内需汇总

整体看我们预计 2021 年内需呈前强后弱格局，其中地产处于中周期和 短周期上行末段，地产投资上半年仍可能维持较高景气度，后期则存在 均值回归压力。制造业受益于海外经济复苏及制造业投资回升，预计仍 有望为钢铁需求贡献增量。基建增长可能会相对乏力，以稳为主。结合 自下而上和自上而下的需求测算，预计全年钢铁内需增速 0.9%。

净出口有望显著回升

2020 年海外钢铁倒流：2005 年后我国成为钢铁净出口国，反映的是国 内钢铁制造效率优势，产能扩张导致国内供应过剩，从而推动出口增长。 钢铁净出口的增长持续至 2015 年，2016 年后受益于供给侧改革及国内 钢铁需求的回升，国内过剩程度缩减，钢铁净出口回落。2020 年钢铁净 出口量预计大幅收缩至 1 千万吨左右，反映的是新冠疫情冲击海外需求， 海外冶炼能力过剩。考虑大幅增加的生铁和钢坯进口后，我国在 2020 年 6-9 月成为钢铁净进口国，随后随着海外经济的回升，净出口再度回 归。

2021 年半成品进口预计明显回落：从 2019 年以来，钢坯、生铁两大半 成品进口逐步增加，在 2020 年三季度达到峰值，半成品进口大增有两方面原因。一是我国废钢进口尚未放开，在 9 月份前国内外废钢价差偏 高，钢企转而进口半成品。二是受疫情冲击海外钢铁产能过剩阶段性加 剧，国内半成品溢价明显。然而近期形势发生明显变化，国内外废钢溢 价回落至 2016-2017 年水平，这一方面由于海外钢企复产加速，原料需 求回升，另一方面《再生钢铁原料》国家标准已经发布，于 2021 年开 始实施，符合标准的废钢进口放开。此外海外经济回升也推动国内外钢 坯价差收窄，进口经济性已经大不如前，预计 2021 年钢铁半成品进口 将明显回落。

2021 年出口有望显著回升：11 月我国钢铁出口量已经初步回暖，近期 海外钢铁溢价持续扩大，美国热卷与中国价差从 8 月低点-87 美元/吨大 幅回升至超过 200 美元/吨，高价差将提升钢企出口动力，预计未来数月 出口量将进一步上行。此外国内外经济周期节奏的差异也对后期中国钢 铁出口有利。海外疫情控制不力，欧美经济见底时间晚于我国，经济周 期滞后 1-2 个季度，未来内需短周期见顶后，欧美可能处于上行冲顶期， 此时外需有助于消化我国过剩产量，利于出口。

进出口汇总：总体来看受海外经济回升、废钢进口放开预期等因素影响， 2021 年钢铁外贸形势有望明显好转，半成品进口有望回落、出口回暖， 预计全年净出口量预计约在 3000 万吨。

供需汇总

钢铁：年度小波动、年内大波动

综合前文供需分析，地产处于中、短周期上行的尾部阶段，基建以稳为 主，制造业短期仍受益于海外经济复苏及制造业投资回升，出口有望明 显改善，整体看明年上半年钢铁需求景气度仍然较高，下半年可能降温， 全年内外需求预计增长 2.8%，2021 年钢产量预计为 10.8 亿吨。供应端 方面，起于 2018 年的产能扩张周期进入中后段，未来将经历产能从高 峰到尾声的过程，2021 年钢铁供应能力增量 3574 万吨，增幅 3%。平 均产能利用率下降 0.5%，尽管年度产能利用率变化不大，但如果 2021 年需求呈前高后低走势，则产能利用率在年内可能面临较大波动。

铁矿：海外需求复苏和供应增长的角力

全球需求有望回升：由于海外疫情防控不力，海外需求受影响的时间和 幅度都超过我国，2020 年前 11 月海外钢产量负增长约 9%。尽管疫情 仍未受控，但四季度欧美工业生产已经明显回升，持续低迷的主要是服务业，11 月海外钢产量已实现单月同比 5%的增长。由于低基数原因， 2021 年海外生铁有望实现明显正增长，结合明年我国的增量，我们预计 2021 年铁矿石需求同比增长约 4%，约 8 千万吨。

供应增量主要来自巴西及非主流矿：2021 年澳洲矿山净增量有限，三大 澳矿均有新矿山投产，但主要是替代枯竭老矿。其中力拓的西安吉拉斯 项目 2021 年投产，用于维持 Robe Valley 产能;必和必拓 8000 万吨South Flank 项目拟 2021 年内中投产，用于替代杨迪矿;FMG 3000 万 吨 Eliwana 项目 2020 年 12 月投产，用于取代 Firetail 矿。淡水河谷增 量主要来自前期停产矿区的复产。明年非洲、亚洲、美洲地区也将贡献 一定增量，预计 2021 年全球铁矿石供应增量约 9000 万吨。

供应增量略多于需求：整体看2021年铁矿石供应增量略多于需求增长， 均价预计略有下移。年内节奏来看，上半年仍处于海外经济上行斜率较 快的阶段，结合国内需求前高后低的节奏，预计铁矿需求在 2021 年上 半年到达高点，价格预计冲高回落。

高端金属材料：内循环驱动成长

高端金属材料的成长性和差异化：普钢行业缺乏α机会，一方面由于普 钢行业总量已经缺乏增长空间，行业成长性不足，另一方面产品普遍同 质化，同时拥有成本优势的企业也较难快速提升市场份额。相比之下， 高端金属材料领域更具长期投资吸引力，具备竞争力的企业有望出现结 构性机会。

关注高温合金和钛合金：我国基础原材料发展滞后、高端材料创新能力 弱，导致下游高端应用领域长久以来得不到国产材料充分自主保障。在 国家层面强调内循环经济为主体的背景下，有望加快较为依赖进口的关 键金属材料国产替代化进程。尽管同类产品相比海外发达国家在质量、 技术、稳定性和成材率等方面仍有较大差距，但政策环境的倾斜，将有 助于国内相关企业技术发展和业务拓展，正向循环有望开启。在此我们 重点推荐高温合金为代表的高端特钢和钛合金两个细分方向的投资机会， 详细内容可查阅我们前序发布的行业深度报告《内循环背景下，国产高 端金属材料全面受益-高温合金等特钢、钛合金篇》。

高端特钢发展迎来强大助推力

我国特钢产品高端品类占比不足：我国钢材产量当中特钢占比较低，仅 为 13%左右，具体到特钢，中低端产品为主(占比接近 75%)，高端特 钢供给不足。不锈钢产品中的部分特钢不锈钢(应用于航空航天、核电 等)，考虑到其性能和应用领域也归于高端特钢范畴。高端特钢供给端发 展不足，一方面源于我国基础原材料发展滞后，另一方面也与国内终端 下游材料需求结构升级节奏密切相关。随着航空航天、国防军工、电力 设备、汽车等高端制造领域发展速度加快，将大幅拉动高温合金、特种 不锈钢等高端特钢产品需求。

军改临近尾声，军用航空订单逐步恢复：2016 年下半年起，由于我国军 改推行，军品客户内部结构调整，影响了相关高端金属材料需求量释放。 2018 年随着军改逐步完成，军品订单逐步恢复。近几年我国空军建设更 新持续提速，飞机型号逐步多元化。但从规模来看，距离军事强国美国 仍有较大差距，2018年我国军用飞机总量为3187架，仅为美国的24%， 其中战斗机比例为 57%。2018 年开始我国军机数量增加明显，2018 年 军用飞机总数量同比增加 151 架，增量接近 2017 年的两倍之多。除了 飞机数量明显增加之外，在发动机国产替代方面也取得了突破性进展， 包括矢量发动机等关键装备的研制，目前国产航空发动机基本满足了国 产军机的装备要求。随着航空军工装备的发展进步，对于装备的新增和 替代要求不断增加，将有效拉动高温合金、特种不锈钢、高强钢等相关 材料的需求。

核电重启需求可期：为保证我国能源的长期稳定供应、保障国家能源安 全，核能是必不可少的替代能源。国务院办公厅在《能源发展战略行动 计划(2014-2020 年)》中提出，到 2020 年我国核电装机容量达到 5800 万千瓦，在建容量达到 3000 万千瓦以上，但 2016-2018 年核电项目零 审批，计划恐难完成，后续赶工需求较强。2019 年 7 月，国家能源局会 议明确山东荣成、福建漳州和广东太平岭核电项目已核准开工，同月漳 州核电已获准正在进行施工前准备工作，2019 年核电迎来复苏期。同时， 随着核电技术水平的提高，中国核电“走出去”战略进展顺利。根据中 国广核集团统计数据，在“一带一路”沿线国家和地区中，有 28 个国 家计划发展核电，已规划机组 126 台，总装机规模约 1.5 亿千瓦。目前， 中广核已与多个欧洲国家签订协议，一起开拓中亚、东南亚的核能市场。 此外，中国核工业集团已与阿根廷、英国、巴基斯坦等近 20 个国家达 成了合作意向，并于 2019 年 6 月完成了我国首个境外“华龙一号”核 反应堆外部安全壳穹顶的建造工作。在核电装备制造业中，高温合金材 料因其具有优异特性，主要应用于承担核反应工作的核岛内，包括燃料 机组、控制棒驱动机构、压力容器、蒸发器以及堆内构件等部件;而特 种不锈钢则主要应用在核反应堆控制棒或驱动机构、阀门、蒸汽发生器 中的传热管等。

高温合金将维持较好景气度：高温合金一般以镍、铁、钴等为基，是能 在高温及一定应力条件下长期工作的金属材料，因其优异的耐高温、抗 氧化性、抗热腐蚀等综合性能，广泛应用于航空航天、舰船、能源电力、汽轮机等领域。我国高温合金实际产能较小，尤其是高端航空用高温合 金有效产能尚不能满足日益增长的市场需求，国内相关企业直接竞争较 少，多属于竞合关系，行业生态较为健康。未来 2-3 年行业供给端格局 不会发生明显变化，技术研发、市场先入和行业准入三大因素所构筑的 综合性壁垒将有效维系行业整体竞争环境。需求端，2018 年随着军改逐 步完成，军品订单包括航空和军舰用燃气轮机稳步恢复，目前国内航空 航天领域用高温合金严重依赖进口，在内循环经济为主体大背景下，关 键材料国产替代是大势所趋。同时核电行业 2019 年开始迎来复苏期， 叠加民用领域汽车行业需求的增加，多点开花之下高温合金需求增长前 景向好。国内供需关系趋紧，高温合金盈利水平将维持高位，增量市场 利好存量玩家。

核电+军工发力，特种不锈钢盈利性有望提升：特种不锈钢通常是指具 有高性能、能够应对特殊要求的一类不锈钢，相对于传统不锈钢在苛刻 环境中具备更优异的性能。核电军工双发力，特种不锈钢需求有望稳步 提升。中高端不锈钢产品行业供给端格局相对稳定，中期来看新增产能仅永兴材料 4 万吨偏民用领域技改项目投产。随着供需格局改善，预计 抚顺特钢和图南股份特种不锈钢产品将实现量价提升，保持业内领先水 平。行业景气度提升从抚顺特钢最新经营数据可见一斑，虽然没有单独 披露的特种不锈钢数据口径，但 2020 年截止到 Q3 公司不锈钢价格为 1.7 万元/吨(不含税)，在产品销量同比减少 4.6%的背景下，同比大幅 增长 18.7%，相比行业层面小幅下滑走势明显背离，唯一解释即产品当 中的特种不锈钢销量占比、价格和盈利性有所提升;

钛合金-高端领域发展可期

未来钛合金行业竞争格局面临结构分化：钛具有密度小、比强度高、导 热系数低、耐高温低温性能好、耐腐蚀能力强等特点，其中最为突出的 两大优点是比强度高和耐腐蚀性强，这决定了钛在海陆空和外层空间都 有广泛的用途。在高端领域例如航空航天等，类似上述高温合金板块提 到的技术研发壁垒、市场先入壁垒、行业准入壁垒等，将有助于供给端 保持较好的竞争环境，利好如西部超导成熟的军品占比较高企业;在中 低端领域，如化工、电力、冶金等，随着一般钛材产能产量继续快速扩 张，一旦需求端后续面临宏观经济下行压力，供需格局会有恶化风险， 宝钛股份和西部材料作为民品占比较高企业，都在通过产能扩张打开中 长期成长空间，宝钛项目指向尤其明确，提升航空航天用钛材生产能力， 优化产品结构，可以对冲部分中低端产品下行风险。

国内航空钛材市场空间巨大：钛材凭借综合优异性能成为飞机机体结构 材料和发动机材料的重要选择，中国钛材消费结构与全球相比最主要的 差别在航空领域，按照中国有色金属工业协会披露，全球范围内航空用 钛材占据钛材总需求比例接近 50%，美俄两大军事强国航空钛材在整个 钛合金应用市场占比更是超过了 70%，而我国这一比例尚不足 20%。国 内航空用钛材市场存在巨大潜力，随着国内军用飞机的升级换代和新增 型号列装，以及商用飞机通过适航认证后的产能释放，未来高端钛材市 场空间广阔。

军用航空市场有望持续发力：钛合金主要应用在军机的机体结构和发动 机等部件，为了减轻飞机结构重量、提高机体寿命、满足耐高温耐腐蚀 等方面要求，新型军机用钛量不断抬升。与美俄两大空军强国相比，我 国新型军机数量占比差距巨大，未来升级换代需求明显，除了列装飞机 数量的增加，单机用钛量的提升，都将大幅增加对于高端钛材的需求。 基于对未来 20 年我国不同军用机型飞机交付数量的预测，假设不同机 型钛用量占比，钛合金部件生产成材率 30%，并考虑飞机维护需求以及 研发试验中产生的需求，最终得出未来 20 年国内军用航空市场对于钛 材需求为 6.5 万吨。

国内民用航空市场起飞在即：根据波音 2018 年发布的《2018-2037 中 国民用航空市场展望》，预计 20 年间我国将需要 7690 架飞机，其中单 通道飞机需求将继续占主导地位，为新飞机需求量的 74%;宽体机需求 量为 1620 架，机队增至现有规模的三倍。目前单通道飞机方面，国内 C919 大飞机项目顺利推进，2017 年首飞后目前为止已拿到近 900 架的 国内外订单，虽然相比老牌航空巨头仍有差距，但至少为了后续国产民 航客机大批量生产销售奠定了基础。按照中国商飞的计划，2020 年将具备 150架C919 大型客机的年批量生产能力。同时，CR929 远程宽体客 机已基本确定总体技术方案，并启动了初步设计工作。支线飞机方面， ARJ21、新舟 600 等型号飞机逐步投入运行。未来 2-3 年内，国内民用 航空方面对钛合金材料的需求主要还是看单通道飞机的新增及替代需求 进展，我们假设未来三年 C919 飞机年交付量 100 架，支线飞机年交付量 30 架，由于机型较新暂不考虑维护所需。同时由于国产民用航空市 场尚处于爬坡期，相比军用航空发展滞后，因此研发试验需求更多。预 计未来三年内民用航空领域钛材年化需求大约为 3128 吨。

钛材景气度短期受扰动，中长期继续向好：我国钛材市场正处于低端供 给居多、高端供给不足的现状，在航空领域尤其是军工方向，直接参与 企业较少，竞争环境稳定，利好西部超导等成熟的军品占比较高企业。 中期来看，行业供给端竞争格局不会有明显变化，类似上述高温合金板 块提到的技术研发壁垒、市场先入壁垒、行业准入壁垒等所构筑的护城 河将有效维系头部企业在钛材行业当中的竞争优势，且西部超导、宝钛 股份、西部材料皆通过募投项目进一步扩大规模领先优势并优化产品结 构。在下游需求层面，2020 年疫情事件对国际航空、化工等行业钛材需 求产生负面影响，其中民用航空市场受冲击程度较大，从国内市场来看， 随着军改临近结束军用航空的逆周期发展能一定程度对冲疫情的影响， 但海外出口市场偏弱，预计整体钛材行业供需关系相比 2019 年持平。 但从中长期来看，航空航天、海洋工程、医药、化工等领域用钛量将保 持较好的增长趋势，有效拉动钛材需求。国内供需关系趋紧，钛材产品 盈利水平将稳中向好。