2018年供改第三年 过剩产能行业加速去杠杆

经过2016-18年三年的供给侧改革，过剩产能周期行业取得来之不易的成绩，受益于产能出清带来的供需格局改善，煤炭、钢铁、水泥、化工等产能利用率和盈利水平大幅提升，资本性开支明显收缩，过剩产能债成为穿越2016-17债市牛熊的信用“阿尔法”品种。从各产业债最新利差水平看，无论是中票、企业债还是公司债，过剩产能债信用利差已回归相对低位，已无明显行业超额利差。

从信用利差变动看，2018年过剩产能行业信用利差先上后下、中枢走高，采掘、钢铁、公用、化工、有色、交运AAA信用债利差(余额加权)在2018年分别走扩35bp、14bp、22bp、62bp、6bp和19bp;AA+信用利差分化剧烈，钢铁行业利差全年压缩203bp，但采掘、公用、化工、交运和有色行业利差则大幅走扩58Bp、79bp、121bp、260bp和74bp;对中低评级AA品种，采掘、公用事业和化工利差大幅走扩164bp、161bp和114bp。

站在2019年当下，如何看待过剩产能债的机会与风险?经历了2016-2018年3年供给侧改革，传统行业的盈利能力、现金流变现效率以及企业偿债指标如何变化?在行业信用利差压降至低位后，有哪些发行主体风险仍需回避?我们在本篇专题中进行详细梳理。

2018年工业企业盈利拾级而下，与名义GDP增长减速一致。2018年受多项紧缩政策叠加，PPI快速下降、楼市降温以及贸易战摩擦影响，企业盈利增长拾级而下，截止2018年末，工业企业利润增长10.3%，较17年放缓10.7个百分点，回归到与名义GDP增速9.7%相一致的水平，A股非金融上市公司利润增速放缓至7.4%。从过去5年看，依然仍保持较高增速。

2018年工业部门产能利用率见顶下滑。2016-17年供给侧改革和环保限产带动传统行业企业产能利用率在2017年12月触及历史顶点达78%，部分行业如钢铁、电解铝等甚至超过80%，但随着去产能力度边际缓和、环保停限产比例有所下降，工业部门产能利用率见顶回落，2018年末下滑至76%左右。

工业企业部门净利润率2018年持续提高，随着供给侧结构改革深入推进、工业企业减税降费力度加大，以工业部门“累计净利润/累计营业收入”体现的盈利能力不断提升，并创下2011年以来新高。

中上游周期行业利润贡献较大。从工业企业数据看，2018年新增利润最多的行业主要是石油和天然气开采，利润较17年猛增至4.4倍;其次黑色金属冶炼和压延，增长37.8%;化学原料和化工制品制造业增长15.9%。4个行业对规模以上工业企业利润增长的贡献率超过50%。

产能过剩行业总负债零增长，企业自由现金流整体改善。在2009年和2013年的两轮盈利复苏周期中，钢铁、煤炭、化工、有色等产能过剩行业总负债也随之扩张，企业资本开支和债务规模猛增。但本轮周期性行业利润虽大幅回升，但总负债仍维持在零增长甚至负增长，企业利润改善获得现金流后首先被用于偿债，资产负债错配下降，内部现金流整体改善。

2018年信贷紧缩导致企业内部现金流加速消耗，直到18Q3触底回升。18年工业企业流动资产余额增速从2017年中的近10%，下降至4%左右;上市公司经营净现金流和货币资金同比增速从17年2季度起持续下滑，外部融资收缩导致企业内部现金流加速消耗，直至18年3季度政策稳增长下重启信用扩张，企业内部流动性才触底回升，迎来转折点。

产业债发行人的净现金流表现呈明显结构分化，强者更强、弱者愈弱。1)经营性净现金流：以往表现好的企业(90%分位数)进一步上升扩张，以往表现差的企业(10%分位数)小幅改善，净现金流占营业收入比率跌幅则进一步扩大;2)投资性净现金流：企业投资意愿回升，受益于制造业盈利和利润率强劲，大中企业资本开支开始扩张(投资净现金流最高的前10%和前25%);3)筹资性净现金流：分化加剧，边缘企业加速还债。高资质、融资渠道较宽的企业净融资保持平稳，但低资质、融资难度较大的企业在持续的信用紧缩下，被迫压降融资，筹资现金流出现明显净收缩。

从偿债指标看，在2017-18年紧信用，以及多项严监管叠加的环境下，企业短期流动性压力整体抬升，表现为：1)以“货币资金/短期负债”衡量的短期流动性压力有所抬升，以往表现好的企业(90%分位数)也出现大幅下滑，紧信用下资金需求更多依靠内生现金流满足，也与18年M1大幅下滑相一致;2)“经营净现金流/有息负债”和“EBITDA/有息负债”衡量的内生偿债能力也小幅弱化，从净利润回升向资产负债表修复传导仍需一定时间。

2018年钢铁、采掘、交运等周期行业资产负债率继续下降。截止2018年3季报，与2017年报相比钢铁、采掘、交运、建材等传统周期行业，资产负债率进一步分别下降1.7、0.75、0.31、0.1个百分点，有色、公用事业、化工等行业微幅增加，过剩产能行业高负债率进一步得到控制和压降。