钢价弱势显现 双焦有望补跌

当前工业品来自宏观的做多驱动力有所衰退，宽松的货币政策边际效益降低，政府首次提出将“抑制资产泡沫”，同时来自房地产的数据下滑，后期需求趋弱是大概率事件。产业方面，前期钢材产量高位对焦炭需求居高不下，而焦炭供应收缩强于螺纹导致短周期的供需错配，这种格局在逐步缓解，后期螺纹供给侧改革有待加强与季节性淡季将导致对双焦需求大幅缩减，螺纹铁矿弱势叠加国家煤炭限产政策松动会导致双焦需求走弱，焦煤焦炭走弱是大概率事件。

操作建议：建议在焦炭1150-1250元/吨区间择机抛空，目标区间1000-1100元/吨。焦煤880-950元/吨区间择机抛空，目标区间850-750元/吨，止损950元/吨。总仓位控制在30%以内。

一、引言：因何强势

在本轮大宗商品行情回暖的背景下，焦炭和焦煤可称得上商品期货中表现最抢眼的品种之一。焦炭主力合约自2015年12月的低点企稳攀升到近期最高点，反弹力度达到110.1%(截至2016年9月7日);焦煤主力则自2015年11月的低点反弹，回升幅度达82.9%。

在本轮焦炭和焦煤的上涨行情中，最主要的推动力来自于供给侧改革导致的焦炭需求与供给错配因素。钢材产量维持高位，对焦炭需求稳定，而供给侧改革导致焦炭焦煤供给大幅缩减，周期错配导致原料端暴涨。此外，叠加国家宏观货币宽松周期，市场流动性充裕，投机资金大量介入所致。

未来双焦价格是继续反弹还是存在不确定因素而回调?本报告中我们将从以下三个步骤推论焦价高点已现，未来调整是大概率事件。第一，宏观驱动力有所衰退;二，钢材产量将季节性走低，未来对双焦需求将走低;三，政策有所放松，利润高企导致供应会有所回升。

二、宏观分析：宏观驱动力衰退

2.1货币宽松的边际效益递减

自2008年以来，全球央行[微博]纷纷实行货币宽松政策以应对金融危机，全球各国的利率当前处于低位运行态势。中国2015年亦连续五次降准降息，货币宽松力度不断加码，随着CPI的小幅走高，中国正式进入负利率(实际利率)时代。同时，自2015年下半年以来，M1开始拉动新一轮涨势，从4.3%上升至24.6%，而M2则维持相对稳定，二者之间的剪刀差不断加大，大量流动性释放至市场，货币政策边际效应降低。

货币宽松政策虽容易实施，但其副作用也较大。就中国目前的宏观经济情况来看，前期释放的流动性并未顺畅的流入实体经济，反而涌入金融市场，轮番推升股市、房市泡沫。其中，二季度的民间投资增速由1季度的5.7%下滑至1.4%。其中7月增长2.1%，增速回落0.7个百分点。

针对当前经济现状，在今年中央政治局年中会议中，政府首次提出将“抑制资产泡沫”，同时表示将贯彻落实“三降一去一补”的政策精神，释放出财政政策加码和货币政策趋于稳健的信号。上周三(8月31日)，央行重启14天逆回购，在保证市场流动性整体宽裕的同时收缩短期流动性，意在通过抬升短期资金成本控制债市杠杆、避免引发系统性风险。本周，央行“锁短放长”的政策意图继续显现，资金利率整体表现为较短期上升，较长期回落。

2.2 房地产周期阶段性拐点已现

自今年年初，政府针对楼市采取的刺激性措施，降低首付比例，鼓励按揭利率打折，吸引人们买房，房屋销售和开工面积拉动新一波涨势。在货币宽松的背景下，全国房价不断上涨，随之而来的则是部分楼市火爆的城市相继出台严格的调控政策。8月3日，国家发改委发布《更好发挥投资对经济增长的关键作用》，表示要进一步促进房地产投资健康发展，因城施策加大调控力度，此后，一线城市调控不断加码。随着政府政策转向，房地产市场将随各地政策收紧转入下行空间，就房屋开工和销售面积等数据来看，本轮上涨趋势拐点已现。

三、基本面分析：供需偏紧格局有待改善

3.1 供需过剩格局后期改善可期

钢材产量居高不下拉动双焦需求，后期季节性弱势叠加钢材供给侧改革将导致需求下滑。国家统计局数据显示：据国家统计局数据，1-7 月份我国粗钢、生铁和钢材累计产量分别为 46652 万吨、40325 万吨和 65705 万吨，同比分别下降 0.5%、下降 1.4%和增长 1.9%。7月份我国粗钢、生铁和钢材产量分别 6681 万吨、5781 万吨和 9594 万吨，同比分别增长 2.6%、1.7%和 4.9%;中钢协数据显示，8 月下旬重点钢企粗钢日产估算值为 170.72 万吨，(旬)环比减 4.34%，(旬)月同比增1.92%，(旬)年同比减 0.85%;全国估算值为 221.20 万吨，(旬)环比减 3.48%，(旬)月同比增 2.77%，(旬)年同比增 7.13%;重点企业库存 1239.40 万吨，(旬)环比减 93.58 万吨，(旬)月同比减 44.61 万吨，(旬)年同比减 292.11 万吨。从市场层面来看，随着吨钢利润的恢复，生产企业主动增产意愿较强，但从去产能的实施情况来看，上半年化解钢铁产能任务量仅完成全年目标的 30%左右，约为 1300 万吨，下半年去产能大概率提速，8 月下旬开始河北、华东等地区环保已经开始升级，预计后期产量也难有大幅提升空间，对双焦需求形成压制。

双焦方面，7月份原煤产量27001万吨，同比下降 13.1%，降幅较 6月扩大 3.5%。山西省作为我国炼焦煤产量第一大省，在控制产量方面起到了带头作用，7 月份山西原煤产量6569.7 万吨，同比下降19.6%，降幅大于陕西及内蒙古。去产能方面， 2016年山西省目标任务是关闭退出和减量重组减少煤矿 21 座，退出能力 2000 万吨/年，安置职工27122人。根据山西煤炭工业厅公告，全省将在8月底前对15座煤矿实施停产，年内封闭井筒，化解产能 1060 万吨。为了支持山西省属七大煤炭集团化解过剩产能、加快转型升级，最晚到今年9月底，七大煤炭集团 4000 多亿元银行贷款将全部重组为中长期专项贷款。可以看到焦炭的供给收缩力度大大强于螺纹，导致短周期焦炭供应大幅缩减，而螺纹对焦炭的需求保持稳定(如图3，图4所示)。

但8月份煤价大幅上涨，表明煤炭市场已经逐渐进入供不应求状态，市场对于276个工作日可能放松的传言也是不绝于耳。据传，目前全国76家重点煤炭企业集体申请复产，报告已经递交至能源局，要求276天调整回原来的330天生产限制。如消息属实，煤炭产量可能每季度增加5000万吨，供应紧张情况将略有缓解，对煤价上涨速度有一定影响。同时9月6日，国务院政策发文称，或将通过释放先进产能以调控过快上涨的煤价，以达到稳定煤炭供需平衡、抑制煤价过快上涨的目的。具体措施包括，一方面在行业继续严格推行276个工作日，但另一方面对部分先进产能放款工作日限制，适当释放产量以平衡供需，从而促进煤价保持在合理区间。

库存方面，由于临近交割月，用于交割的货运陆续至天津港，港口焦炭库存有所增加，焦炭港口总库存较上月末上升 24.5 万吨。8 月国外炼焦煤港口到货量不高，港口炼焦煤库存小幅下降。截至8月26日，京唐港、日照港、连云港、天津港这四大主要港口炼焦煤库存总量为98万吨，较7月末下降25.7万吨。再加上青岛港及湛江港库存，港口炼焦煤总库存为 193.8 万吨，较 7 月末下降 2.9 万吨。8月中下旬唐山地区执行限产政策，钢厂及焦化厂消耗炼焦煤速度下降，炼焦煤库存变化不大。同时价格大幅上奏后，进口会维持回升势头，到港库存会继续增加，预计后期伴随着价格的大幅上涨，从而缓解供应紧张的程度。

3.2 螺纹铁矿弱势将对焦价形成压制

焦煤焦炭价差表明，目前炼焦利润丰厚。同时螺纹与焦煤、焦煤比值，矿石与焦焦炭、焦煤笔直大幅下降，短期焦价会受到螺纹铁矿拖累。