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惠誉将ChelPipe置于TMK收购的负面评级观察中

时间:2021-10-09 18:35:39  来源:

在被俄罗斯最大的 PAO TMK 收购后,惠誉评级已将 PJSC Chelyabinsk Pipe Plant (ChelPipe) 的“BB-”长期发行人违约评级 (IDR) 置于评级观察负面 (RWN) 上钢管生产商和 ChelPipe 的同行。

一旦惠誉明确了集团的新资本分配政策和 ChelPipe 的运营整合,并完成对合并实体和母子公司关系的综合信用状况的评估,RWN 将得到解决,我们认为后者是可能相当强。

惠誉认为,合并后的实体的初始信用状况将低于独立的 ChelPipe 实体,这主要是由于杠杆增加和 TMK 较弱的独立信用指标。与此同时,我们预计合并后的实体将受益于与 ChelPipe 相比更强大的业务状况,并在中期拥有减少债务的能力,具体取决于其新的财务政策。假设两家实体的当前财务政策没有重大变化,我们估计合并后集团的运营资金 (FFO) 净杠杆率将在 2021 年底达到 4.3 倍,然后在 2023 年降至 3.4 倍,处于 ChelPipe 的独立负面敏感性 3.5 X。

关键评级驱动因素

合并完成:TMK 于 2021 年 3 月 16 日完成从 Andrey Komarov 先生手中收购 ChelPipe 86.5% 的股权。TMK 未来可能会增持其股权。此次合并获得了俄罗斯反垄断机构的批准。惠誉认为,TMK 美国子公司于 2020 年完成的 11 亿美元出售为 TMK 以 840 亿卢布(12 亿美元)的价格收购 ChelPipe 股权提供了灵活性。

强大的母子公司联系:根据惠誉的母子公司联系评级标准,我们可能会评估 TMK 和 ChelPipe 之间的整体联系相当牢固。虽然尚无关于未来财务或运营政策的详细信息,但我们估计 ChelPipe 将占到 2021 年合并集团备考 EBITDA 的 40%。 TMK 的首席执行官已被任命为 ChelPipe 的首席执行官。鉴于产品范围的共性,我们预计合并后的集团将专注于 ChelPipe 的协同效应和运营整合。目前的法律关系是有限的。

ChelPipe 的股息支付能力在一定程度上受到其 2024 年欧洲债券文件中 3.5 倍净债务/EBITDA 的发生契约的限制。该文件没有控制权变更条款,并且已收到其银行债务的豁免。

全球领先的管道生产商:我们可能会在收购后的分析中关注综合概况。合并后的集团将成为俄罗斯最大的无缝工业和油气管道生产商,以及领先的油气运输大口径管道 (LDP) 生产商。按 EBITDA 计算,TMK 和 Tenaris SA 将成为除中国以外全球最大的两家钢管生产商。合并后,TMK 将在工厂数量上实现更好的多元化,继续拥有强大的成本地位和约 50%-60% 的钢铁原料自给率。

稳固的国内地位:TMK(综合来看)将在国内拥有最强的地位,但资产的地域多元化程度不大;然而,我们认为俄罗斯是最稳定的钢管市场之一。我们估计 2020 年合并后集团的出口量将占总销量的 18% 左右。通常情况下,国内管道销售比出口更有利可图。

杠杆率预期下降:合并后集团的信用指标将取决于其新的财务政策。根据每个实体的资本分配框架的当前参数,我们估计合并后集团的备考 FFO 净杠杆率在 2020 年底约为 3.6 倍。我们预计,到 2021 年底,向 ChelPipe 股东支付购买对价后,该比率将增至 4.3 倍,然后在 2022 年降至 3.7 倍,并在 2023 年降至 3.4 倍。我们预计合并实体的预估 EBITDA 将增至 78 卢布由于潜在的收入增长和协同效应,2023 年将从 2021 年的 680 亿卢布增加到 10 亿卢布。

支撑性价格,波动的数量:合并后的 TMK 将受益于稳固的运营状况、高附加值钢铁产品(钢管)的高份额和成熟的客户群。它还受益于长期合同,其成本转嫁定价机制涵盖了大部分收入,从而为价格提供支持。销量取决于石油和天然气以及工业部门的动态,并且可能会波动。

持续复苏:我们估计 TMK-ChelPipe 的综合备考 EBITDA 在 2020 年下降了 18%,主要是由于大流行的急性阶段销售额下降。两家公司都设法在 2020 年提高了 EBITDA 利润率,部分原因是卢布走弱。尽管在 OPEC+ 协议中做出了减产承诺,但 2020 年俄罗斯的石油和天然气开采量基本持平。与国际同行相比,俄罗斯油气公司的资本支出相当稳定,这对管道生产商来说是积极的。2021 年 1 月,生产钻井量同比下滑 20%,我们认为今年总钻井量可能会下降个位数百分比。

供过于求的 LDP 市场:俄罗斯 LDP 市场正遭受产能过剩的困扰,这导致 ChelPipe 在 2020 年大流行来袭时低 LDP 部门的盈利能力。ChelPipe 仅 3% 的调整后 EBITDA 来自 LDP 部门,低于 2019 年的 15%。 LDP 销售受到 PJSC Gazprom(BBB/Stable)、Transneft 和其他石油和天然气公司的大型项目和管道更换计划的推动。我们预计合并后集团的 LDP 收入将在 2021 年反弹。与独立的 ChelPipe 相比,合并后的集团在石油和天然气领域的敞口将更高。

推导总结

TMK-ChelPipe 将受益于高附加值产品(钢管)份额、油气和工业无缝管在国内的领先地位、部分向后整合废钢和钢坯、已建立的长期客户群以及显着的曝光率到提高利润率的优质管道解决方案。与独立的 ChelPipe 类似,合并后的集团将在俄罗斯以外的地区存在微弱的影响,并在国内石油和天然气领域有较高的敞口(典型的钢管供应商,但不是钢铁生产商)。

合并后的实体将在规模和多元化方面更接近其俄罗斯钢铁同行 PAO Severstal (BBB/Stable)、PJSC Novolipetsk Steel (NLMK, BBB/Stable) 和 OJSC Magnitogorsk Iron & Steel Works (BBB/Stable),但将落后他们处于成本领先地位。合并后的集团将在附加值生产(管材)方面领先于钢铁同行。它在钢坯和废钢中的部分垂直整合与 MMK 相比很好,但与集成度更高的 NLMK 和 Severstal 相比则不然。TMK-Chelpipe 将在俄罗斯石油和天然气领域拥有更高的敞口和比同行更高的杠杆率。

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