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奥林匹克钢铁-不创造股东价值

时间:2021-10-12 17:56:52  来源:

2021 年对于奥林匹克钢铁公司 (ZEUS) 来说是美妙的一年。其 2021 年上半年的净收入为 5200 万美元,高于过去 11 年的全年净收入。

然而,它的交易价格为 0.78 的账面价值和 6.4 的收购方倍数。但市场并非非理性。年初至今 2021 年的表现是因为钢铁价格异常高。

ZEUS 的商业模式在整个钢铁价格周期内都无法产生有吸引力的 ROE。在过去的 11 年里,它未能为股东创造价值。此外,它有一个不可持续的再投资率来维持增长。

安全边际来自账面价值。我找不到其盈利能力值等于账面价值的情况。换句话说,没有基于 EPV 的安全边际。从 Graham Net-Net 的角度来看,这也不是投资候选人。

基本原理

从 2010 年到 2020 年,ZEUS 未能为股东创造任何价值。它的回报低于资金成本。

过去 11 年,ZEUS 的 ROE 平均约为 1%。ROE 是周期性的,随着钢材价格的变化而变化。ROE 高的几年是由于产品价格较高。它们不是由于运营的改善或销售的吨位增加。

从 2010 年到 2020 年,收入以 4.4% 的复合年增长率增长。这是一种资产驱动的增长。这意味着,即使收入增长,它也处于不断增长的资产基础之上。

在过去的 11 年中,ZEUS 在收购上花费了 2.01 亿美元。虽然因此出现了一些收入增长,但我们谈论的是数十年的投资回收期。此外,维持增长所需的再投资是不可持续的。

账面价值为股票的当前市场价格提供了一些安全边际。但我找不到盈利能力值与账面价值相同的情况。换句话说,基于基于收益的估值进行投资没有安全边际。

以下各节介绍了上述内容的支持详细信息。

不存在股东价值创造

我认为,如果回报大于资金成本,就会创造股东价值。

从历史上看,ZEUS 没有为股东创造任何价值,因为其回报低于各自的资金成本。这些是根据下表列出的以下 2 个指标进行评估的。

a) 2010 年至 2020 年平均税率为 27%。TCE = SHF + MI + 债务 - 现金

b) 基于 CAPM 得出,无风险利率为 1.9%,Beta 值为 0.78,股权风险溢价为 4.7%

c) 这考察了假设不支付股息,SHF 将如何从 2010 年增长到 2020 年。

您不应该对缺乏股东价值创造感到惊讶,因为在过去 11 年中,ZEUS 的平均 ROE 非常低。

低平均 ROE 的周期性结果

在过去的 11 年中,ZEUS 经历了大约 2 个价格周期。其收入和 ROE 跟随价格周期。

从 2010 年到 2020 年,ZEUS 有几年的负 ROE。其当期平均 ROE 约为 1%。

在此期间,累计净收入达到 4110 万美元。考虑到其 2.8 亿美元的期间平均股本,11 年的业绩没什么好大惊小怪的。

我什至考虑过这样一种情况,其中 2021 年是上一个周期的一部分(假设 2021 年的利润将是上半年的两倍)。

在此基础上,累计净收入将为 1.465 亿美元。平均超过 12 年并假设平均股权为 2.8 亿美元,这仅达到 4% 的 ROE。考虑到其 7% 的股权成本,它仍然不是一个有吸引力的回报。

杜邦对 ROE 的分析表明,回报的变化主要是利润率变化的结果。资产周转率和杠杆率相对“稳定”。

收入增长由资产增长推动

从 2010 年到 2020 年,收入以 4.4% 的复合年增长率增长。与此同时,其总资产以4.1%的复合年增长率增长。

增长不是更好地利用资产的结果。相反,它是由收购驱动的。从 2012 年到 2017 年,ZEUS 没有进行任何收购,几乎没有任何收入增长。

这是一个艰难的商业模式,因为它意味着低盈利能力。此外,这意味着将很大一部分现金用于运营和/或再投资。请注意,我将再投资定义为 CAPEX - 折旧 + 净营运资本。

有人可能会争辩说,拜登政府的基础设施计划将刺激对钢铁的需求。该分析表明,ZEUS 将进行大量投资来满足这一需求。结果仍然是低回报。

多元化投资回报不佳。

在过去的十年中,ZEUS 进行了多次收购以推动增长并多元化生产利润率更高的产品。不幸的是,结果并不令人鼓舞。

从 2014 年到 2020 年,特种金属板材产品部门的收入以 7.2% 的复合年增长率增长。这一增长是由于吨位复合年增长率 9.6%。然而,单位价格的年复合跌幅为 2.2%。

碳扁平产品分部收入以 5.8% 的复合年增长率萎缩。下降的原因是吨位和价格分别下降了 4.3% 和 1.6%。

管材及管材产品分部的收入相对持平。

从图 6 可以看出,特种金属扁平材板块的贡献仍然很小。因此,2014 年至 2019 年(不包括 Covid-19 大流行年)的整体收入增长率仅为 2%。

如果不出意外,它说明产品价格变化的影响比吨位变化更大。您不应对此感到惊讶,因为 ZEUS 处于周期性商品化领域。

从 2010 年到 2020 年,ZEUS 在收购上花费了 2.01 亿美元。同期(11 年)的累计净收入为 4100 万美元。请注意,此净收入来自现有业务以及收购业务。有了这样的表现,我们说的是几十年的投资回收期。

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